中國銀行國際金融研究所課題組

　　今年一季度，我國經濟出現了企穩跡象，投資增速回升、企業效益改善、用電量增長反彈，PMI走高，但工業生產、消費增速有所放緩，經濟企穩向好的基礎尚不牢固，特別是在“三去”去產能、去杠桿、去庫存疊加大背景下，部分城市房市泡沫積聚，大宗商品價格波動加大，金融風險持續暴露。

　　展望下半年，一批“十三五”規劃重大項目將逐步啟動，專項建設基金、PPP項目加快推進有利于促進投資增長；盡管工業增長將低位運行，但結構將繼續改善，節能環保、信息通訊、高端裝備等新興產業繼續較快增長。下一步，建議通過加快落實積極財政政策，保持貨幣政策的基本穩定，平衡好房地產去庫存與抑制泡沫之間的關系，做好應對債務風險的處置預案。

　　我國經濟出現較多企穩跡象，但基礎尚不牢固

　　今年一季度，我國經濟運行總體平穩，GDP同比增長6.7%，比去年四季度小幅下降0.1個百分點。同時，部分經濟指標出現積極變化，經濟企穩態勢明顯。主要表現在：

　　一是投資增速繼續回升。一季度，固定資產投資增長10.7%，增速較上年全年高0.7個百分點，其中房地產開發投資比上年全年高5.2個百分點。其中，基礎設施和房地產投資增長加快是投資回升的主要動力。一季度基礎設施、房地產投資同比分別增長19.6%和6.2%，增速分別比前2個月加快4.6個和3.2個百分點，這兩項投資對投資增長的貢獻率超過50%。新開工項目投資快速增長，前3個月增速為39.5%，比去年同期上升33.4個百分點。

　　二是采購經理人指數PMI回升。3月份，國家統計局發布的制造業和非制造業PMI分別比上月上升1.2個和1.1個百分點，其中制造業PMI重返榮枯分界線上方50.2；財新制造業和服務業PMI分別為49.7和52.2，分別比上月上升1.7個和1個百分點。

　　三是用電量增速回升，鐵路貨運量降幅收窄。前3個月，全社會用電量同比增長3.2%，增速較上年全年提高2.7個百分點。3月以來用電量增長進一步加快，當月增長5.6%。一季度，鐵路貨運量同比下降9.4%，降幅比上年全年收窄2.5個百分點。

　　四是企業效益明顯改善。受大宗商品價格回升、成本增長放緩、上年低基數的影響，前3個月工業企業利潤增長7.4%，增速較上年全年提高9.7個百分點，改變了2015年利潤下降的局面。截至4月9日，918家創業板公司占比99.2%已經披露今年一季度業績預告，凈利潤平均增長63.8%，大幅高于2015年年報預告的26.1%。

　　但是，受世界經濟低迷、市場波動等因素影響，我國經濟企穩向好的趨勢并不牢固。一是工業生產、消費增長有所放緩。前3個月，工業增加值僅增長5.8%，盡管比前2個月回升0.4個百分點，但同比放緩0.6個百分點；社會消費品零售總額增長10.3%，增速同比放緩0.3個百分點。二是投資資金來源不足，民間投資乏力。前3個月，固定資產投資資金來源增長6.4%，低于今年同期投資增速；民間投資僅增長5.7%，同比放緩8個百分點，且大大低于同期全部投資增長。三是市場信心不足，預期偏于悲觀。調查顯示，一季度，居民未來收入信心指數、企業家信心指數分別較上季度下降0.7個和2.3個百分點；居民傾向于“更多消費”的比例較上季度回落0.5個百分點。

　　金融運行總體平穩，社會融資成本下降

　　進入2016年，面對經濟運行下行壓力加大、美聯儲加息周期開啟、國內外金融形勢更加動蕩的局面，貨幣政策更加注重穩增長和防風險，先后采取啟動宏觀審慎評估體系MPA、加大公開市場操作頻度、實施降準、降首付等措施，貨幣信貸增長較快，全社會融資活動重返擴張通道，企業融資成本持續下行，寬松貨幣政策取得了一定成效。

　　一是貨幣信貸增長較快，新增社會融資規模較多。3月末，廣義貨幣供應量M2增長13.4%，比上年同期加快了1.8個百分點，高于2016年政府工作報告提出的13%左右的增長目標。今年前3個月，新增社會融資規模同比增長13.4%，改變了2015年以來持續少增的局面。新增社會融資規模較多，主要與貨幣政策趨于寬松、信貸需求回升、直接融資加快發展等因素有關。今年前3個月，新增人民幣貸款4.67萬億元，同比多增1.06萬億元。

　　二是市場利率繼續下行，社會融資成本下降。受去年以來多次降息降準政策的影響，一季度貨幣市場利率總體下行，帶動全社會資金利率總體走低，政策效果逐步顯現。3月末，SHIBOR隔夜處于略低于2%的水平；1年期貸款基礎利率LPR為4.3%，較上年同期下降了100個BP；三年期公司債、中期票據和中小企業私募債的發行利率分別比上年末下降53、73和71個BP；同期，溫州民間融資綜合利率平均為18.7%，比上年末下降了5個BP.

　　三是匯市企穩、股市反彈，金融市場運行總體穩定。自年初以來，人民幣兌美元匯率曾一度出現較明顯的貶值預期，市場匯率波動較大，3月以來，隨著中國經濟基本面出現企穩跡象、美聯儲暫緩加息，人民幣匯率開始企穩，4月11日人民幣兌美元匯率穩定在6.47水平，相比上年末小幅升值了0.36%。自2016年初以來，股票市場指數持續回落，上證綜指從上年末的3539點下跌至3月末的3003點，跌幅為15%，但3月中下旬以來，上證綜指出現反彈，連續數日小幅上漲。債券市場震蕩上行。3月末，中債總指數為169.59點，比上年末上升了1.83個點，相比上年四季度近5個點的上行速度明顯放緩。

　　未來趨勢以穩為主，“大起大落”的可能性不大

　　展望下半年，一批“十三五”規劃重大項目將逐步啟動，專項建設基金、PPP項目加快推進有利于促進投資增長，同時房地產銷售和房價回升將帶動投資企穩回升。受制于收入增速下滑、就業和收入預期略偏悲觀，居民消費能力和消費意愿不強，消費加快增長面臨挑戰。由于今年加大了去產能力度，工業增長將低位運行，但結構繼續改善，節能環保、信息通訊、高端裝備等新興產業繼續成長。

　　從供給側看，去產能將使工業繼續低增長，金融業拖累服務業增長。隨著去產能的落地實施，產能過剩行業增速將繼續回落，但能源原材料價格上漲又有助于緩解下降壓力。高技術產業是政府著力推動發展的行業，電子通訊、信息等高技術制造業仍將保持快速增長。綜合來看，工業增加值增速在6.5%左右。由于房地產業在服務業中占比較大12%左右，其回升將顯著拉動生活性服務業的增長。受服務業中占比較大17%左右的金融業增速回落影響，生產性服務業增長將有所放緩。

　　從需求側來看，消費加快增長面臨挑戰，投資增速有望企穩回升，外貿形勢謹慎樂觀。消費增長總體穩定，但近期居民收入增速有所放緩，對未來就業和收入的預期趨于悲觀，部分商品銷售經歷了此前的高速增長之后，增速將有所回落，消費進一步加快增長面臨挑戰。新開工項目展現出強勁增長勢頭，房地產和服務業投資增速回升，有利于促進投資增長。出口受外需低迷拖累，受內需和大宗商品價格回暖影響，進口降幅有望收窄。

　　2016年是我國“十三五”規劃的開局之年，也是全面建成小康社會攻堅期的第一年。政府經濟增長預期目標為6.5%-7%。從國內看，前期穩增長政策正在顯效，消費穩定增長且熱點頻現，供給側結構性改革將增大有效供給，這些都有助于宏觀經濟穩定運行。綜合考慮，預計2016年二季度GDP增長6.8%左右，比一季度有所回升，全年增長6.8%左右，實現政府預期目標6.5%-7%問題不大。

　　當前經濟金融運行中存在的突出問題

　　一部分城市房價上漲過快

　　在降低首付比例、放松限購限貸、降息降準等政策刺激下，我國住房市場“量價齊升”，尤其是一線城市和部分二線城市房價出現大幅上漲。今年3月，全國百城住宅價格指數同比增長7.4%，漲幅分別比上月和上年同期加快2.1個和11.8個百分點。其中，3月份一二線城市住宅價格指數分別上漲24.5%和2.9%，比上年同期高26.2個和8.7個百分點。部分城市房價過快上漲可能產生一系列風險隱患：第一，各類資金大規模流入房地產領域，加大資金“脫實向虛”的壓力，擠壓實體經濟發展空間；第二，社會資金更多地涌向一二線城市，不利于三四線城市房地產去庫存；第三，部分中介機構違規提供“首付貸”等，大幅增加居民杠桿，增大按揭等貸款違約風險；第四，房價上漲帶動生產生活成本上升，不利于改善人民生活和降低企業成本。

　　二金融風險持續暴露

　　當前我國經濟正處在“三去”的關鍵時期，各類隱性的金融風險開始暴露。

　　第一，債券違約風險上升。今年以來，債券市場償債風險事件已達10余起，其中9起已發生實質性違約，涉及山東山水、保定天威、廣西有色、東北特鋼等企業。隨著去產能的推進和落實，過剩產能企業債券違約風險可能進一步上升。

　　第二，企業償債壓力居高不下。盡管前3個月工業企業經營狀況有所改善，但種種現象表明，企業虧損現象依然較為嚴重，尤其是企業間“三角債”問題還在持續惡化。1-3月，工業企業應收賬款周轉天數為39.8天，相比上年末增加了4.8天。

　　第三，個別地區財政收支矛盾突出。當前地方財政收入增長放緩，支出責任不減，尤其是部分三四線城市土地出讓收入大幅減少，加大了財政收支矛盾。此外，一些地方政府仍存在違規舉債、變相舉債行為，這加大了未來償債壓力。

　　三商業銀行經營形勢嚴峻

　　近期各大銀行發布的年報數據顯示，銀行業經營形勢比以往更加嚴峻，制約信貸發揮支持實體經濟穩增長作用。

　　第一，不良持續雙升，制約信貸投放能力。截至2016年2月末，商業銀行不良貸款余額近1.4萬億元，比年初增加近1200億元，同比增長約45%；不良貸款率1.83%，比年初提高0.1個百分點。不良的雙升將使得銀行滿足監管合規的難度增加，進而制約銀行信貸投放能力。商業銀行關注類貸款余額高達約3萬億元，同比增長約35%，未來不良仍面臨較大上升壓力。

　　第二，利率市場化背景下有無序競爭傾向，加大利率上行壓力。當前四大行積極落實定價自律管理要求，但部分銀行同業不受此約束，大幅提高存款利率上浮比例，由此間接導致全社會資金成本上行。

　　第三，銀行面臨抵質押品不足的困境，降低央行公開市場操作效果。當前，央行通過加大公開市場操作的頻度和力度以保持流動性合理充裕。但是，目前公開市場操作的押品只包括國債、央票和政策性金融債，地方政府債券尚未納入。若未來公開市場操作頻率和規模持續擴大，銀行可能會面臨押品不足困境，進而降低貨幣政策操作的效果。

　　政策建議

　　宏觀政策要改變以往過度強調總需求管理的方式，更加重視供給側結構性改革，這將對中國經濟發展模式、動力機制產生深刻影響。減緩經濟下行壓力、加強供給側結構性改革、防范金融風險跨界傳染以及防止資產價格泡沫等，是當前中國經濟面臨的主要困難和挑戰。目前，應注意統籌經濟政策、改革措施之間的協調與配合，防止政策之間不協調甚至“打架”現象的出現。基于當前經濟出現了企穩向好的苗頭，考慮到貨幣信貸增長較快，物價存在上升壓力，建議貨幣政策保持基本穩定，同時更加注重發揮財政政策在穩定經濟、促進“三去”、調整結構中的獨特作用。

　　一抓好積極財政政策的落實工作，在穩增長、調結構中發揮更大作用

　　一是全力做好“營改增”、減稅清費等工作，加快支出進度；二是堅持穩增長、補短板的政策取向，加大對基礎設施、“雙創”、“三農”、區域協調發展等的支持力度，提高財政資金使用效率；三是直面地方財政壓力，穩妥推進財稅體制改革，加大地方債券置換力度。

　　二貨幣政策保持基本穩定，暫不降息，擇機降準

　　一是暫不降息。當前一年期存款實際利率已經為負1年期存款利率1.5%，前3個月CPI為2.1%，預計全年CPI在2%左右，如果利率進一步下調，可能會助推加杠桿、資產價格泡沫化和資本外流壓力。二是擇機降準。何時降準、幅度多大，主要是根據經濟增長、物價水平、資本流動、主要國家貨幣政策、外匯占款等多種經濟變量綜合權衡確定。三是引導貨幣市場利率穩中有降。通過加大中期借貸便利MLF等新型流動性管理工具運用，引導SHIBOR穩定在2%偏下水平，進一步引導實體經濟融資成本下行。

　　三平衡好房地產去庫存與抑制泡沫之間的關系

　　近期過熱的一線和部分二線城市的樓市有所降溫，這是部分城市政策調控的結果。目前需要警惕房價上漲潮由一線向二線城市蔓延。促進房市穩定發展，在堅持去庫存的基本方向不變的同時，要因城施策：對房價上漲過快的一線城市和部分二線城市，嚴守政策底線，適度收緊信貸；加大土地供應，增加房地產供給；出臺價格引導政策，防止過度炒房。對庫存比較高的三四線城市，建議相關部門制定符合市場規律的去庫存配套政策，綜合運用財政、金融、土地等手段，助力房地產去庫存，包括支持農民工購房、開拓商品房向租賃市場轉化、控制新增土地供應、創新宅基地流轉和抵押方式等。

　　四做好債務鏈條大面積斷裂的處置預案

　　一是高度重視債務鏈條斷裂帶來的社會危害。摸清主要行業和重點企業的債務程度、結構以及真實的償債壓力，做到對企業債務風險的早預防、早發現、早控制。二是規范僵尸企業破產、重整等法律流程，防止債務人和股東惡意逃廢債務。三是處理好債轉股試點過程中的風險控制。選擇合適方式，充分考慮市場承受能力。市場化運作，發揮政府的指導作用。銀行和企業自主選擇合作與否以及合作方式，政府可發揮指導和協調作用。

　　五支持銀行補充資本，及時處置和化解不良

　　鼓勵大型商業銀行加快資本補充工具創新。2016年商業銀行資本補充壓力依然較大，據估算，假定2016年貸款余額保持13%的增速，不良貸款率上升至2%，凈利潤零增長，商業銀行將面臨約1.7萬億元左右的資本補充壓力，約占目前商業銀行資本總額的14%。可考慮支持銀行使用優先股、次級債、永續債等新型資本工具。目前銀行不良資產上升壓力較大，建議盡快推出一些措施，比如，根據不良資產特點，采用債務重組、債務出售、破產清算等多種方式，提高信用風險化解效率。對于正在推進中的不良資產證券化、債轉股等，應盡快制定、完善有關管理辦法，增強銀行自主性，加大支持力度。