最近陸續公布的宏觀經濟數據顯示，自去年下半年以來的中國經濟下行壓力有所緩解，景氣狀況有所好轉。無論是景氣波動心理指標PMI回歸50榮枯臨界之上，還是物價終端消費指標CPI擺脫逼近通縮臨界有所回升，以及生產者指數月度環比回升與同比跌勢收斂，都在提示中國經濟結束下滑步入筑底。

　　對此，筆者認為，中國經濟新一輪的景氣上升周期仍在醞釀之中，積極取向的宏觀經濟政策論及收縮與退出為時甚遠，而中國經濟面臨的一系列新的內外部復雜局面，壓縮了政策施為的空間，迫使政策供給必須做到精準發力，方能渡過中長期換擋轉速背景下經濟周期下行帶來的沖擊，規避由結構矛盾累積與政策偏差造成的沖擊。而在政策對沖經濟下行過程中，需提升穩增長過程中的經濟效益與社會效益，提升經濟新增長的質量。

　　復蘇基礎并不牢固

　　一季度與月度宏觀經濟數據顯示，當前經濟短周期有效復蘇的基礎尚沒有真正形成。可以從兩個角度觀察與判斷拉動經濟增量擴張的因素，一是經濟拉動的持續性與有效性，二是拉動增長所付出的成本代價，后一因素雖可以成為拉動當期增長的力量，但卻可能造成經濟的扭曲，而有可能成為后期增長的負面因素。

　　首先從拉動經濟增長的動力因素來看，一季度GDP增長6.7%的增量貢獻因素中，固定資產投資保持了10.7%的增長，增速比2015全年加快0.7個百分點，比今年1-2月份加快0.5個百分點。其中，房地產開發投資增長為6.2%，較2015年末的1%有比較大幅提升；同期，投資的其他兩大構成中，基建投資同比回落、環比略有所加快增長19.25%，比上年同期低3.6個百分點，較去年全年和1-2月份分別提速1.94和3.5個百分點；制造業投資增長6.4%，增速比上年同期以及去年全年均進一步回落。房地產投資占整個固定資產投資的三成左右，可以看出，該數據變化顯然是投資新增貢獻的主要來源。

　　房地產投資大幅增長是基于去年四季度開始的各地去庫存刺激政策。從多方面判斷，以價格持續飆升為表征的房地產市場景氣周期已經度過最理性的成長期，以房價收入比計算，中國房價已經淪為全球最貴的價格之一，對未來若干年形成透支。筆者認為，國內房價顯然有虛高成分，存在著泡沫，深圳一季度接近八成的房價上漲使得決策層也很快意識到這種過度投機將帶來巨大危害，于是才有北上廣深新一輪的嚴控措施出臺。房地產產業鏈的金融屬性及其附加的投資功能，由投資與投機推動價格上漲而拉動的產業鏈擴張缺乏廣泛的基本面需求支撐，后續效應當然也就難以為繼。當一線城市房價裹足不前或下跌時，二線城市房價溫和上漲也將難以為繼，三四線城市本身即處于艱難的去庫存過程之中，因此筆者判斷房地產開發投資的增量拉動效應難以為繼。

　　一季度，進出口總額同比下降11.3%，其中出口下降9.6%，進口下降13.5%。環顧歐洲經濟與日本經濟深陷泥潭難以自拔、美國經濟在艱難復蘇中的一波三折、新興經濟體上升承受巨大壓力等各個層面來看，外需改善在全年以及今后來看都不可能有預期的大幅提升。而消費需求拉動更是收入分配改善的結果，貢獻度將會持續增加，但會是一個長期的過程，不可能出現短期的飚升。因此，綜合來看，對投資、進出口、消費三方面在年內拉動經濟的持續性不可寄予太多希望。

　　CPI與PPI環比上漲的表現也難以持久。拉動一季度終端消費品價格上漲的因素主要是豬肉與蔬菜價格，一部分農牧產品周期供給緊張并沒有系統性，很容易周期性緩解，而從整個糧食供需情況來看，我國農產品整體處于供應過剩階段，玉米、大豆等主要農產品一直受到美洲大陸同類產品的價格競爭性壓制與沖擊，故農產品價格不可能會有全面的價格上升。上游部分原材料產品上漲更象是長期承壓之后的筑底期反彈，PPI已經超過40個月同比回落，某些產品跌幅巨大，已經觸及到行業生存線，最典型的當屬原油價格自去年末跌破40美元之后至今年初的上漲，有色金屬與煤炭價格上漲均與此類似。但從基本需求層面以及美元正在步入升值周期的背景來看，國際大宗商品的恢復回暖整體也難有趨勢性的持續上漲。

　　最令人不安的是推升經濟企穩復蘇政策成本方面的問題。一季度的增長復蘇與物價回暖一是得益于上述房地產政策的轉變，這種短期的拉動其實是犧牲后續增長甚至給未來帶來不利沖擊為代價的。在當前階段，依靠房價價格回升來刺激投資、拉動增長做法實際上不應當成為政策著力方向，應當慶幸這一政策很快進行了反向的結構修正。

　　其二，一季度數據改善得益于財政、貨幣政策的寬松。在財政政策層面，政府投資在方向上著重進行公共基礎供給“補短板”與優化供給，以及引導培育、扶持戰略新興產業發展方面，政策精準度較之以往的粗放投資有非常明顯的改善，但財政擴張性赤字率的增加，尤其是地方政府土地財政效應弱化背景之下的債務規模與償債壓力增加，也將可能成為后續進一步擴張的壓制因素。

　　更為復雜與棘手的是貨幣政策對隱形滯漲的累積性潛在壓力。今年政府工作報告中將M2年度增長限定為13%，物價漲幅控制在3%以內，而今年一季度M2增長達到了14%，實際增長指標是，GDP增長6.7%，CPI上漲2.1%，M2增速高過GDP CPI之后超過5%，經濟增長以如此廣義貨幣供給寬松創造，增大了隱形物價通脹的壓力。流動性寬松對應實體經濟低迷缺乏投資機會，也使得資金在金融部門空轉，衍生出資本市場的許多問題，近期部分農副產品價格上漲以及部分工業原料產、制成品螺紋鋼、煤炭、鐵礦石等的上漲有行業修復因素，也顯然存在貨幣投機因素。

　　投資要素中，最能代表真實供給與景氣復蘇的制造業表現差強人意。一季度工業企業利潤增長由負轉正，其中規模以上工業企業利潤總額同比增長7.4%，表現搶眼，但從主營業務收入增長4.6%的情況看，利潤總額的增長主要是成本更大幅度的下降所致。上述數據顯示穩增長仍需長久發力，排除中國經濟增速由高轉中這一長期趨勢，只關注經濟周期性波動表現，中國經濟類似于兩年前的美國經濟，經濟面臨自然出清剛剛企穩筑底，部分指標修好但會反復，復蘇與政策都需要耐心。不同的是，國內市場自然出清在持續，經濟轉型升級等結構問題更為突出，而政策變動與外部環境改變增加了這一自然出清過程的復雜性，也對政策施為空間形成制約。

　　復蘇應著重提升增長質量

　　從更長的時間階段審視，中國經濟短周期波動陷入景氣谷底階段，這一次較前幾個周期有許多不一樣。如果從1990年代初期以鄧小平南巡為標志開啟的我國全面市場經濟體制建設開始算起，中國經濟經歷了三次大的階段景氣低迷期，分別是1998年-1999年亞洲金融危機沖擊形成的增長波谷、2008年-2009年國際金融危機背景之下的增長波谷，以及始自2014年至今的經濟增速下行的景氣波谷。這次不一樣之處在于中國經濟自身稟賦變化與體量增大，傳統粗放經濟模式難以為繼，同時有全球發達經濟體與新興經濟體共同呈現出的市場化社會大生產模式矛盾的集中爆發因素，中國經濟潛在增長速度重心下移不可避免。

　　而與兩次經濟景氣波谷有所不同的是，此次的景氣低迷中蘊含總量方面的積極因素提升，同時伴隨結構方面的重大不確定與隱形風險的顯著提升。

　　總量積極因素在于改革開放30多年高速增長帶來的物質、資本、技術積累，基礎設施建設與基本服務供給穩步推進，城鎮化持續對勞動力形成吸納，市場導向下的政策決策仍能保持高度的社會資源的控制與動員能力，以及勞動力結構發生的新變化等，這一切的變化使得總量的就業壓力大大緩解，為各類結構矛盾壓力抒解提供機遇。就業是民生經濟最現實、最直接的體現，如果僅以西方慣用的以就業導向衡量經濟穩定度，與過去兩次景氣周期低迷之時出現過的大量勞動者返鄉、工廠停工相比，中國經濟的此輪景氣谷底當只是暖冬。中國經濟增速下移也因此不如此前那樣引起太多的焦慮。理性地來看，穩經濟其實并不等同于穩增長，應當對我國經濟“基本盤”的穩定度存有底氣與信心。這種底氣預示著，穩增長無需以往歷次那樣，再度藉由要素粗放投入、低效率以及環境破壞為代價拉動經濟增長。

　　當然中國經濟增長與社會發展的底線定得也并不低，十三五規劃的年均增長速度為6.5%。結構方面重大不確定與隱形風險顯著提升的判斷在于，仍以民生經濟衡量，房地產價格二十年持續長波段的上漲，以各個角度衡量都已經瀕臨界限。全面金融屬性化的房地產市場在市場導向之下，行業景氣不可能一直是上升期，其間不可避免會有反向波動的可能，一旦步入景氣下行周期，則龐大的關聯產業鏈將會高度影響全社會投資規模，以及會對深度綁定的整個銀行金融體系、地方財政收入與債務負擔、居民信用消費等層面產生沖擊。

　　客觀地說，房地產市場吸納了社會過余流動性，平抑了整體物價水平，這是中國十年以來貨幣供給擴張迅猛但房價以外的物價總體穩定的基礎之一，如果房地產市場因價格回落失去吸納功能，流動性過剩就可能對其他金融與物價穩定造成沖擊影響，將成為新的熱點問題。由此來看，平滑房地產價格下跌導致對經濟與金融體系造成系統性沖擊與不確定性影響，就將給政策施為帶來考驗。

　　在房地產投資新增空間不大、外需預期不高、消費增量貢獻短時期不可能大幅加速的條件下，新的可以持續依賴的穩增長力量在何處？目前來看，公共基礎設施投資一直以來成為拉動中國經濟過去三十年持續高增長的引擎之一，盡管投資基礎規模已經相當龐大，但人民日益增長的新需求繼續對這一領域的持續投資提出需求，且這一需求在中國各地城市、城際、地域之間帶有普遍性，將可以繼續成為拉動中國經濟的引擎。當然，需求催升與新供給改革對公共產品提供在理念、質量、經濟與社會效益與效率共容等各個方面提出了新的更高要求。

　　制造業升級與轉型催逼質量提升，是今后拉動增長被寄予厚望的新引擎，這也是國家整體競爭力提升的根本保障。美國、德國等國家之所以能夠或激發出新的經濟活力，或保持長久的經濟穩定度，其重要的基礎即是其持續領先于世界、甚至引導科技與消費潮流的制造業優勢，而反觀日、歐經濟躑躅裹足，也與其制造業創造、創新活力下降有關可以將曾經鼎盛一時的松下、索尼、諾基亞等品牌公司與微軟、蘋果、西門子、菲利普等的長久興盛進行對比，而日本依舊能夠保持科技與制造強國地位，與其依舊處在興盛期的福田、本田、豐田之類的汽車制造業強企緊密相關。以全要素生產率的提升為衡量標準，借助勞動力與市場規模優執，我國已經成為制造大國，但從飛機、汽車等重要工業制成品依舊沒有世界級品牌、甚至關鍵零配件都無法“國產”的現實看，我們離制造強國還有很遠的距離。

　　中國制造業轉型升級的“供給側”改革將是漫長與艱辛之路。科技原創能力的提升更是一個長久過程，涉及包括產權體系在內的系統性的制度優化保障，盡管我國目前已奠定雄厚的物質、資本與技術基礎，但往前看仍有巨大前行差距。因此，寧要具有質量的穩速甚至相對較慢的速度，而不要無質量高速低效的傳統經濟增長模式回歸，這應該是對促動新的景氣復蘇提出理性要求。