□余永定

市場總是在尋找故事，投資者似乎認為今年在中國找到了一個新故事。中國增長減速和金融風險積累，讓越來越多的人感到悲觀，全球經濟學家警告，中國可能馬上發生崩潰。但對中國的悲觀預測在過去30年來早已見怪不怪，沒有一個成為現實。今天的預測真的會不同嗎？

簡單地說，答案是否定的。和過去的預測一樣，今天的警告基于不利于中國的歷史先例和普通指標，而中國的經濟特征在全球獨一無二，因此這樣的預測不可能準確。

說到底，中國經濟的復雜性和特殊性，意味著評估當前狀況和表現需要以細節為導向的分析，盡可能多地考慮抵消性因素。預測大部分毫無意義，因為基本假設總是在變化。

以中國的高杠桿率為例，許多人認為，這將成為引發危機的重大因素。他們指出，畢竟曾經經歷過大規模信用繁榮的發展中國家，最終都出現了信用危機和經濟硬著陸。但在評估中國是否會蹈此覆轍時，必須考慮一些具體因素。中國的債務與GDP之比固然很高，但其他許多成功的東亞經濟體也是如此，比如中國臺灣、新加坡、韓國、泰國和馬來西亞。并且中國的儲蓄率要高得多。給定其他條件不變，儲蓄率越高，較高債務與GDP之比觸發金融危機的可能性就越小。事實上，中國較高的債務與GDP比在很大程度上是儲蓄率和投資率同時高企的結果。此外，盡管無法償還貸款讓債務負擔加重，但中國主要銀行的不良貸款率仍低于1%。

基于這些考慮，如果你認為中國的債務與GDP比確實構成了金融穩定的巨大威脅，那么還有一個問題——危機是否可能發生。只有所有高債務負擔和金融危機爆發之間的具體聯系都存在，才可以做出假設性的論斷。

中國的房地產泡沫經常被認為是危機的一大可能催化因素，但危機會如何展開誰也說不清楚。不妨假設中國房地產泡沫已經破裂，但中國不存在次級貸款，購房人要獲得按揭，其首付比例可能超過50%。假如給定房地產價格難以出現如此大幅的下跌，則泡沫破裂不會拖垮中資銀行。即使房地產價格下跌超過50%，商業銀行也可以存活下來，因為次級貸款僅占銀行總資產的20%左右。

與此同時，房地產價格劇降會吸引大城市的新買家，這也有利于房地產市場企穩。中國最近宣布的新型城鎮化戰略能確保城市人口結構，從而支持房地產內在需求。如果這還不足以防止災難，那么政府還可以收購未出售住房用于社會保障房。

此外，如有必要，銀行可以拍賣抵押品回收資金。最后，政府也可以介入，如20世紀90年代末、21世紀初那樣，政府通過一系列政策安排將不良貸款從銀行賬上剝離。事實上，中國擁有數額龐大的外匯儲備，向商業銀行注入資本根本不需要猶豫。

事實上，上述情景發生的可能性很低。中國銀行系統確實面臨存貸款期限不匹配問題所產生的風險，但這一不匹配的程度比一些觀察者認為的要輕得多。事實上，中資銀行平均存款期限是九個月左右，中長期貸款只是剛剛超出總體未償還信用的一半。

當然，如果政府資本賬戶自由化步伐邁得太大太快，就會產生比現在大得多的風險。如果中國放松跨境資本流限制，那么意外沖擊就可能引發大規模資本外逃，拖垮整個金融體系。因此，在可預見的未來，中國應保持對短期跨凈資本流管制。

類似地，中國政府必須糾正一個基本矛盾。由于監管套利肆虐(銀行借此尋找漏洞規避不利規則)和信用市場分裂，貨幣利率穩步上升，與此同時產能過剩卻讓資本回報快速下降。

如果中國政府不能扭轉這一趨勢，不管以何種形式到來的金融危機就將難以避免。但是，考慮到當局有很大的政策干預余地，即使不能完全排除經濟大幅下行的可能，短期經濟崩潰也不太可能發生。(余永定為中國社會科學院學部委員、中國人民銀行前貨幣政策委員會委員。