中國產業發展研究網認為，2010年，我國將進行新一輪宏觀調控，在通脹預期的前提下，資產價格泡沫的合理消化成為當前十分棘手的問題。

　　2010年中國經濟形勢基本上開始向好，GDP會出現兩位數的增長、股市會保持持續上行、出口開始緩慢回升、通貨膨脹率過高的幾率不大。但是一年來，各國央行救市政策已經吹大了各種資產泡沫，至于這種泡沫什么時候破滅，就得看各國央行量化寬松的貨幣政策如何、何時退出，而這可以成為資產泡沫被刺破的誘因。所以，整個國際金融市場就如驚弓之鳥，看到各國央行有什么風吹草動，整個市場資產價格就快速下跌。因此，盡管中國金融市場的情況與國際金融市場有很大差別，但泡沫破滅對中國金融市場的影響不可小視。

　　由于2009年信貸投放過度，由于適度寬松的貨幣政策在2010年仍然繼續，當前中國資產泡沫過高的問題已經十分明顯。那么中國資產泡沫到底有多大，主要表現在哪里?本文認為主要表現為四個方面：過高估計中國金融體系成熟性;股市價格快速上漲;房地產價格在一年內快速飆升;銀行理財產品發放過快與過多等。

　　一、最大的資產泡沫是過高估計中國金融體系發展程度

　　對于中國金融市場來說，盡管躲過了2008年9月以來的金融海嘯，曾有幾家中國銀行已經進入國際十大銀行前列，但是中國的金融業并沒有由于發達市場經濟國家的金融體系受到重創而出現根本性的好轉。中國金融體系與發達市場經濟國家的金融體系相比，仍然處于相當不發達或不成熟的階段。可以說，中國的金融業無論是在制度確立、法律健全、司法公正，還是市場功能與結構、產品創新及金融人才的持有等方面，都與發達國家相差很遠。比如，金融占就業的比重，美國為6%、英國為8%、澳大利亞為9%，但中國不足1%。中國金融業市場化程度低，政府行政干預明顯，這也造成了中國資源利用效率低。

　　在筆者看來，如果認為中國金融業的發展模式可以別具一格或總結出所謂的“中國模式”，可以成為當前國際金融發展模式的典范，這樣的判斷，可能是當前中國金融市場面臨的最大風險。如果不正確認識國內金融市場的實際情況，不給中國金融市場正確定位，也就無法找到中國金融市場改革與發展的正確道路。

　　二、股市杠桿率小，其泡沫風險不高

　　對于國內股市，2009年取得難得的好成績，上海綜合指數全年上漲達80%。而且還有創業板的出臺、停止9個月之久的IPO重啟等。但是2009年國內股市的快速上漲，是建立在2008年慘跌的基礎上的。上海綜合指數是從2007年10月的6124點到2008年10月的1662點，跌幅度近70%。因此，盡管2009年國內股市上漲的幅度不小，但是除了少數股票(比如創業板股票、小盤股及題材股)炒作較為嚴重之外，大盤股或藍籌股基本上上漲幅度不是太大或跑輸大市。2009年股市的大漲，很大程度上是股市價格的理性回歸，因此它與實體經濟價值沒有背離。股市指數在這個價位并不存在多大的泡沫。

　　更為重要的是，為什么2008年國內股市跌得慘不忍睹而沒有引發國內金融業的系統性風險或引起金融危機?關鍵的問題是中國股市投資基本上是“用自己的錢在進行”(少數銀行信貸迂回進入除外)。由于用自己的錢在股市投資，其信貸擴張的程度受到一定程度限制，金融杠桿率不會太高。在這種情況下，股市指數波動再大，都是投資者在承擔風險，而不會把股市的投資風險轉移給國家及整個社會。

　　筆者認為，2010年中國股市仍然處于上行通道，理由如下：

　　一是2010年整個經濟增長的態勢基本上已經轉變，下行的風險基本退出，增長速度上兩位數已經問題不大，而且隨著外貿出口緩慢復蘇，中國經濟增長更是處于良好上行通道。

　　在這種態勢下，國內上市公司的業績已經快速回升。有分析指出，2010年國內名義GDP將達到13%，對應企業盈利預計將達到35%。從趨勢上來看，上半年業績增長有望超過35%，下半年因基數影響將有所下降，但中性估計全年仍能達到25%。部分上市公司利潤漲幅可以超過投資者預期。上市公司業績好轉自然成了2010年股市上行的基礎。

　　二是2009年股市快速上行與適度寬松的貨幣政策有關，但是，即使2010年信貸政策回歸理性，新增的信貸會不如2009年那樣泛濫，但2010年信貸仍然不會低于7萬億元，加上居民儲蓄活化及外匯占款都將成為流動性的重要來源，金融市場的流動性仍然不會缺乏。

　　三是由于國際市場不穩定、國內經濟結構需要調整等，政府對刺激增長的政策不僅沒有改變，反之在進一步強化，只不過會更注重民生投入，更注重提高經濟增長的質量。在這樣的政策作用下，2010年居民的消費增長會在2009年基礎上進一步擴張。

　　四是從國際金融市場的情況來看，盡管各國量化寬松的貨幣政策都在逐漸退出，但是至少在2010年上半年完全退出的可能性不會太大，全世界金融市場的流動性泛濫在短期內還不會結束，這些資金仍然會流向新興市場尋求更高的投資回報。再加上中國的資本項目沒有完全放開，即使美國量化寬松的貨幣政策退出，已經進入中國的國際熱錢要想迅速逃走也并非易事。這樣，這些熱錢退出對中國股市所造成的影響不會太大。

　　五是政府對股市的呵護只會強化而不會弱化，這是最為重要的一點。2009年以來，中央出臺不少呵護國內股市的政策，特別是2009年的最后一天，經國務院批準，自2010年1月1日起，對個人轉讓上市公司限售股取得的所得按20%稅率征收個人所得稅;對個人轉讓從上市公司公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票所得繼續實行免征個人所得稅政策。盡管這種政策對股市的長期影響是負面的，但是就短期而言則是政府呵護股市的明確信號。

　　第一，2010年國內股大量減持會給市場造成較大沖擊，因此政府試圖通過稅收政策來推遲這種減持，以便保持股市穩定;第二，這次政策的“托市”意圖十分明顯。既然國內股市仍然是政策主導的市場，那么政府是有能力保持2010年股市仍然處于上行的空間的;第三，無論是股指期貨的推出還是融資融券的出現，對股市長期健康的發展都是大有裨益的。也就是說，政府對股市的呵護仍然是2010年股市政策的主基調。在此基礎上，2010年國內股市處于上行的空間不會有太大問題，其泡沫的程度也不用太擔心。

　　三、房地產泡沫完全是被銀行金融杠桿吹大的，其風險很高

　　只要看看國內房地產市場發生的那些現象，就足以知道國內房地產泡沫有多大了。比如，2009年1—11月份北京二手房的成交量比前三年(2006—2008年)總和還高6%;2009年北京房價上漲80%以上，上海房價上漲了113%，深圳房價上漲103%等(實際上國內房價上漲并非僅是國家統計局公布的7.8%。如果以全國住房銷售面積增長與銷售金額增長差距較大的情況來看，有人計算2009年國內房地產價格上漲達33%以上);北京、上海、深圳投資性住房購買分別占總住房購買的62%、51%、57%;2009年不少城市土地出讓金交易收入創記錄，如杭州1200億元、上海991億元、北京922億元，等等。這些現象足以說明當前國內一些城市的房地產市場完全成了投機炒作的市場，房地產市場價格已被爆炒到了十分嚴重的程度。而這種房地產爆炒并非僅是部分城市，它早就蔓延到全國二線以上的城市。而國內房地產炒作嚴重，關鍵問題是過度優惠的信貸政策，是投資者利用銀行金融杠桿在炒作(據估計2009年個人向銀行貸款會達到25000億元以上)。

　　面對這樣的泡沫，與美國次貸危機的風險相比，早就有過之而無不及了。因為，美國次貸危機中95%以上的居民貸款購買一套住房，而2009年中國住房銷售快速增長，只是少數人的游戲，是少數人利用銀行資金大肆炒作，一人可能購買多套住房。更為重要的是，對于這種風險，不僅商業銀行沒有認識到(說什么個人按揭貸款是銀行優質資產，但這是在假定住房的價格只漲不跌的條件下才成立)，而且決策層也沒有重視。比如，出臺遏制高房價的“國四條”、“國十一條”，盡管政府的意圖是要遏制高房價，但是這些政策是建立在兩個“前提基礎”上的，一是國內房價上漲是局部的、高房價是局部的;二是假定在政府的房地產政策下購買住房只用作消費，特別假定購買一套住房者只用消費，但是實際上并非如此(見《遏制高房價政策的理論前提值得商榷》，2010年1月12日中國經濟時報十二版——編者注)。政府如果只是希望增加供給來解決高房價以及房地產泡沫問題，那么這只是會增加投資者進入機會，因為房地產的投資屬性沒有改變，所以想遏制高房價是不可能的。目前國內房地產泡沫十分嚴重，已成為當前國內市場面臨的最大資產泡沫風險。

　　四、銀行理財產品的泡沫也不小

　　2009年1—11月份，商業銀行發行的各種個人理財產品金額達到近8000億元。那么這些理財產品的資金去了哪里?風險有多高?對于投資者來說，是相當不確定也是不安全的。據報道，不少理財產品的資金已經通過信托的方式進入房地產市場。如果這樣，不僅會幫助吹大房地產市場泡沫，也會讓投資者面臨巨大的風險。最近銀監會有所察覺，并出臺相應監管文件，但是商業銀行個人理財產品所面臨的風險無論如何也不可低估。

　　資產價格泡沫的問題似乎已引起了管理層的重視。據彭博資訊網報道，1月4日銀監會主席劉明康在彭博資訊撰文指出，要督促銀行業支持消費和中小企業，同時要防范不斷上升的資產泡沫。他提醒說，巨大的資產泡沫正在威脅著中國經濟的發展。因此，銀監會要出手制止部分銀行貸款流向股市及樓市的投機活動。因為，2009年銀行信貸超高速增長，盡管銀行充足資本率、流動性及減值準備等都很充分，但是同樣也推高資產泡沫，尤其是房地產泡沫。如果政府不密切關注這個問題，并采取有力的措施來調整，它將威脅中國經濟真正成長。對于劉明康主席的擔心，其實經濟學界早已意識到了，但作為政府主管部門領導，明確提出中國資產泡沫巨大，不僅表明了政府對當前經濟形勢的認識，也釋放出政府將對這些泡沫進行治理的信號。

　　綜上所述，如何來應對2010年國內資產價格泡沫?面對不同的資產，投資者要采取不同的應對方式。但是對于政府來說，重點要放在如何防止房地產泡沫上，這個泡沫已經被吹得很大了，它不是局部問題而是全國性的問題。如果管理層對此沒有足夠的認識，等資產泡沫破滅時才認識到問題嚴重性，那么它將嚴重威脅到整個中國經濟持續健康穩定發展。易憲容，中國社科院