今年三季度，有色金屬板塊經歷了一輪較為顯著的調整，但有色金屬的價格相較于年初仍然維持在一個相對較高的水平。從年初至今的收益率角度來看，有色金屬板塊依然顯著領先于其他板塊。

　　影響因素邊際變化

　　今年有色金屬領域表現突出的品種有一個顯著的共同點：原料端（礦端資源）較為緊缺，最為緊缺的品種非鋁土礦莫屬。這也導致今年氧化鋁走出了上漲行情，從年初的3354元/噸漲至現在的4300元/噸，漲幅高達28.2%。

　　鋁土礦緊缺問題早在去年11月底就有所體現。當時，幾內亞的油氣庫爆炸、隨后的罷工事件及國內礦石受突發事件影響而停產，共同導致了國內外礦源的雙重停擺，從而推動從去年11月份至今的氧化鋁強勢行情。氧化鋁價格的攀升，進一步增加了電解鋁的生產成本。這個成本傳導鏈條是鋁土礦價格上漲帶動了氧化鋁價格上漲，最終影響到電解鋁成本，所以這一輪行情中電解鋁雖然表現強勢，但還是略遜氧化鋁一籌。

　　8月份，我國鋁土礦的總供給為2063.47萬噸，同比增長19.78%，其中，進口量占據75%，而國內產量僅占25%。從進口量數據上分析，國外礦石供應目前并不緊張。5—10月份，幾內亞進入雨季，通常會影響當地礦石的開采與發運。與往年季節性因素導致的進口量環比下降不同，今年進口量反而持續增加，同比增長34.22%，環比增長3.6%。當前，制約下游氧化鋁產能的主要因素是國產礦石的供應不足。國產礦石產量仍處于近5年同期的最低水平，之前關停的礦山由于審批手續繁瑣，尚未重新開啟。由于國內外礦石的鋁硅比存在差異，兩種礦石的冶煉工藝也不盡相同。能夠使用進口礦石的生產線，在當前高價水平下已做到應開盡開，而使用國產礦石的生產線，由于難以購得合適的礦石，只能嘗試使用進口礦石進行摻配，但無法進行大規模替代。因此，國外礦石的價格也隨之持續攀升。對于國內礦石，雖然有購買需求，但供應短缺難以購得，國內礦石不足直接意味著一部分國內產線的產能始終受限。

　　盡管8月份礦石的總供應量呈現加速上升趨勢，但在實際生產中，氧化鋁產量剛好能夠滿足下游電解鋁的需求。目前，氧化鋁的利潤依然十分可觀，若排除2021年“能耗雙控”的特殊因素，現在的利潤水平已達到了歷年來的高點。在這種利潤水平下，氧化鋁的運行產能也無法大幅提升，主要是國內鋁土礦的產量尚未恢復到去年11月份減產之前的水平（還存在約50萬噸的產量差距）。此外，考慮到四季度環保督察趨嚴，以及明年一季度春節假期的因素，國內礦石的迅速恢復顯得頗為困難。

　　在國內氧化鋁資源不夠的同時，海外氧化鋁也無法形成有效補充。澳大利亞的部分氧化鋁工廠年初宣布永久性減產，直接導致全球范圍內約220萬噸的產能缺口，也迅速推高了海外氧化鋁市場的價格，我國氧化鋁價格也呈現出跟隨上漲的趨勢。即便暫時忽略各項進口成本因素，單從利潤角度來看，當前的利潤空間也逼近零，不具備大規模進口氧化鋁的條件。

　　從當前國內電解鋁的利潤狀況來看，盡管利潤空間有所收縮，但仍維持在2000元/噸。盡管這一收益率相較于氧化鋁行業略顯遜色，但對鋁廠而言，重啟電解槽的成本極為高昂，因此，當前利潤尚算可觀，鋁廠不會考慮主動減產的問題。從當前國內電解鋁的運行產能來看，從5月份開始爬坡，到8月份已經達到并將維持在年內最大值。展望四季度，產能的變動除了正常的設備檢修外，還需特別關注云南地區將在11月份進入枯水期。受“讓電于民”政策的影響，屆時云南地區的電解鋁產能將出現110萬~120萬噸的縮減，并且這一產能減少的趨勢將一直延續至明年的5月份云南地區再次進入豐水期。因此，可以預見的是，后續電解鋁的產能將呈現只減不增的態勢。

　　后市展望以及邏輯

　　關于氧化鋁未來市場的走勢，可以按照基本面與邏輯的轉變概括為以下兩個策略：

　　一是單邊策略。氧化鋁市場單邊行情方面，四季度的基本面支撐顯露出疲態。隨著幾內亞雨季的結束，預計10月份起進口礦石量將持續增加，在擺脫本來就不甚明顯的季節性效應后，將為市場帶來更多的原料供應。與此同時，國產礦石雖處于緩慢的恢復之中，但自8月份以來，氧化鋁自身已實現供需平衡，即當前礦石供應量所產出的氧化鋁足以滿足下游電解鋁的旺盛需求，即便部分國產氧化鋁產能仍未能完全釋放，氧化鋁目前的供應也不緊缺。進入11月份后，電解鋁行業步入季節性減產期，這將導致氧化鋁面臨由需求縮減而導致的供應過剩困境，標志著基本面出現轉折。

　　二是品種間配置。在鋁產業鏈的布局中，氧化鋁與電解鋁作為兩大核心品種，其相互配置策略顯得尤為重要。從品種間配置的角度來看，鑒于當前氧化鋁利潤率過高，氧化鋁售價4000元/噸，利潤能達到1000元/噸，利潤率25%；而電解鋁的利潤率相對較低，電解鋁售價20000元/噸，但利潤僅為2000元/噸，利潤率10%。從基本面上看，電解鋁供應端將于11月份減產，而市場普遍預期我國將在四季度推出更強有力的財政政策，基本面與宏觀雙利好將為鋁價提供上行動力。（陳怡）

　　 轉自：中國有色金屬報