編者按：我國經過三十七年努力，已初步構建起適應創業投資業特點的體制框架。但從更好支持創業創新要求看，現行體制仍亟待完善。9月17日，在由工信部和廣東省政府聯合主辦、深圳證券交易所承辦的“中小企業投融資論壇”上，中國證監會市場監管二部一級巡視員劉健鈞博士首次對我國創業投資體制建設作了全過程回顧，既肯定了成就，也檢討了問題，并提出了四方面改進舉措。鑒于講話對于理解國家創業投資政策法規的應有邏輯、歷史脈絡和未來走向具有重要意義，經劉健鈞博士同意，特將會議錄音整理成文刊發。

　　一、我國已初步構建起

　　創業投資體制框架

　　我國早在上世紀80年代即開始探索發展創業投資。1984年，原國家科委在組織“新技術革命和中國對策”課題研究時，即認識到發展創業投資的重要性。在原國家科委的推動下，1985年3月，《中共中央關于科技體制改革的決定》明確提出：“對于變化迅速、風險較大的高技術開發工作，可以設立創業投資給以支持。”1995年5月，中共中央、國務院發布《關于加速科學技術進步的決定》提出實施“科教興國”戰略后，原國家科委加強了對創業投資的研究。1998年1月，原國家科委牽頭國家計委等七部委組織成立“國家創業投資機制研究小組”，形成了《關于建立我國創業投資機制的若干意見》草案。雖然該政策文件在發布時將“創業投資”改成了“風險投資”，導致政策措施落地變得非常艱難，但當時成立七部委研究小組本身就是重大推動。與原國家科委從“支持科技創新”角度研究創業投資略有不同的是，自上世紀90年代上半期開始，一些國家經濟管理部門從“支持創業和再創業，進而主要支持科技創新但不限于支持科技創新”角度探索發展創業投資基金，并最終推動我國創業投資體制框架得以逐步確立。

　　（一）確立了創業投資基金差異化監管機制

　　1993年8月，原國家體改委和人民銀行為支持淄博市作為全國農村經濟改革試點示范區的鄉鎮企業改革，批準原中國農村發展信托投資公司率先成立了淄博基金，并在上海證券交易所上市。這是我國第一只嚴格意義上的創業投資基金。

　　1996年6月，原國家計委專家在總結淄博基金經驗基礎上，通過內部刊物發表了《關于發展產業投資基金的現實意義、可行性分析與政策建議》，提出“借鑒創業投資基金運作機制，發展有中國特色產業投資基金”設想。當時，在全球范圍內“股權投資基金”概念尚未從“創業投資基金”概念中分化出來，所流行的是廣義“創業投資基金”概念。考慮到證券投資基金投資于證券，創業投資基金直接投資于產業，故將各類“創業投資基金”統稱為“產業投資基金”。上述研究報告受到國務院領導肯定后，原國家計委即著手起草基金管理辦法。

　　到2001年，鑒于狹義創業投資基金與廣義創業投資基金中的并購投資基金（即狹義股權投資基金）的差異性較大，原國家計委將創業投資基金從《產業投資基金管理暫行辦法》中拿出來單獨立法，并于2015年以國家發展改革委等十部委名義聯合頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》。

　　到2007年，受美國大型并購基金管理機構紛紛從美國創業投資協會獨立出來發起成立美國股權投資協會等事件影響，“股權投資基金”概念在我國很快流行開來。此后，國家發展改革委將廣義“產業投資基金”概念更名為“股權投資基金”，同時保留“產業投資基金”概念，將其外延縮小到“有政府出資，因而具有一定產業政策導向功能”特定范圍。2011年11月，國家發展改革委發布《關于促進股權投資企業規范發展的通知》。

　　2013年6月，中央編辦明確由中國證監會統一行使股權投資基金監管職責。2014年8月，中國證監會發布《私募投資基金監督管理暫行辦法》，以專章形式明確了“關于創業投資基金的特別規定”。特別是近年來有關部門一直在研究制訂《私募投資基金監督管理條例》，條例草案同樣以專章形式明確了“關于創業投資基金的特別規定”。

　　從2005年十部委創業投資辦法，到2014年私募基金辦法，再到近年反復論證的私募基金條例草案，監管部門一以貫之地堅持兩個理念：（1）按照“包容性和可操作性相結合”原則，明確“創業投資”法律監管標準。從包容性角度，創業投資的外延包括投資于各個創業階段的企業；從可操作性角度，將已上市創業企業排除在外。（2）按照風險外溢性的不同，對創業投資基金實行差異化監管。同時，要求享受差異化監管的創業投資基金，不能如國外典型股權投資基金那樣主要從事上市公司私有化股權收購，并對其涉及可能導致風險外溢的杠桿操作有嚴格限制。

　　近年來，按照私募基金辦法規定以及上述理念，基金業協會出臺了一系列對創業投資基金實行差異化登記備案的制度安排，差異化行業自律機制也不斷完善。

　　（二）確立了創業投資基金多層次政策扶持機制

　　早在2005年，十部委創業投資辦法就分別明確了稅收政策、引導基金扶持政策的不同功能定位，以便適應不同投資階段市場失靈程度的不同，實施不同層次的政策扶持。辦法第二十三條明確規定“國家運用稅收優惠政策扶持創業投資企業發展并引導其增加對中小企業特別是中小高新技術企業的投資”。而作為該辦法配套政策之一并于2008年發布實施的《國務院辦公廳轉發發展改革委等部門關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見的通知》則進一步明確創業投資引導基金的宗旨是“克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題。特別是通過鼓勵創業投資企業投資處于種子期、起步期等創業早期的企業，彌補一般創業投資企業主要投資于成長期、成熟期和重建企業的不足”。

　　為通過稅收政策鼓勵創業投資發展，國家財稅部門自十部委創業投資辦法發布以來，積極研究，共推出了五項主要稅收優惠政策。包括：（1）2007年2月，發布實施《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》，允許創業投資企業可以按“中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納稅所得額”。（2）基于前些年試點，根據《財政部國家稅務總局關于將國家自主創新示范區有關稅收試點政策推廣到全國范圍實施的通知》，國家稅務總局于2015年10月發布《國家稅務總局關于有限合伙制創業投資企業法人合伙人企業所得稅有關問題的公告》，將應納稅所得額抵扣政策的享受主體從公司型擴展到有限合伙型創業投資企業的法人合伙人。（3）2017年5月，發布《關于創業投資企業和天使投資個人有關稅收試點政策的通知》，將應納稅所得額抵扣政策的享受主體進一步擴展到有限合伙型創業投資基金的個人投資者和非組織化的天使投資個人。（4）2019年1月，發布《關于創業投資企業個人合伙人所得稅政策問題的通知》，允許個人投資者選擇按20%稅率繳納所得稅。（5）2020年12月，在中關村(000931,股吧)開展公司型創業投資企業所得稅政策試點。

　　為引導創業投資基金投資早期企業，國家發展改革委、科技部、工信部先后在財政部支持下，設立了政策性創業投資引導基金。與此同時，多數地方政府也設立了政策性創業投資引導基金。

　　（三）確立了創業投資基金多元資本形成機制

　　一是研究制定鼓勵保險資金投資創業投資基金的特別政策。2014年12月，原保監會專門出臺了《保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》，保險資金投資創業投資基金在理論上獲得國家監管部門的鼓勵。

　　二是鼓勵商業性創業投資母基金發展。對依法設立的創業投資母基金，除可比照作為創業投資基金享受差異化監管和差異化自律以外，基金業協會還成立了母基金專業委員會，為母基金提供差異化服務。近年來，創業投資母基金快速發展，已成為創業投資基金最重要的資金來源之一。據基金業協會統計，截至2020年末，母基金在創業投資基金資金來源中的占比高達21.30%，已和發達國家水平相當。

　　三是明確創業投資基金豁免計入資管產品而可能帶來的募資限制。根據2018年發布實施的“資管新規”，資產管理產品不得有兩層以上嵌套，這就使得私募類母基金無法再向其他資產管理產品募集。2019年10月，為給創業投資基金、產業投資基金創造相對寬松的募資環境，國家發展改革委、人民銀行和證監會等六部委聯合發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》，明確“符合本通知規定要求的兩類基金（即創業投資基金、產業投資基金）接受資產管理產品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產管理產品”。

　　（四）確立了創業投資基金資本優先退出機制

　　早在1998年，為拓寬創業投資資本的退出渠道，原國家計委即向國務院建議開設創業板，得到國務院領導肯定后，證監會即抓緊推進有關具體方案。最近二十年來，證監會在加快構建多層次資本市場體系過程中，還適應創業投資基金作為財務投資主體的特點，出臺了允許創業投資基金的資本優先退出的制度安排。

　　一是發布并完善創業投資基金差異化減持政策。2018年3月，證監會發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》，按照“所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤”的原則，為創業投資基金在所支持企業上市后，以股份減持方式，實現“退出-再投資”良好循環奠定了制度基礎。2020年3月，通過修訂該特別規定，享受差異化減持政策的創業投資基金標準顯著放寬。

　　二是批復包括創業投資基金在內的各類股權投資基金份額可以通過區域性股權市場開展份額轉讓。2020年7月，國務院常務會議指出，在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。2020年9月，國務院發布《關于深化北京市新一輪服務業擴大開放綜合試點建設國家服務業擴大開放綜合示范區工作方案的批復》，支持北京市在現行私募基金法律法規框架下，設立私募股權轉讓平臺，拓寬私募股權和創業投資退出渠道。2020年12月，證監會批復同意在北京股權交易中心開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。

　　二、我國創業投資體制的

　　四方面機制仍待完善

　　在創業投資體制的支撐下，近年來我國各類創業投資主體快速發展。以創業投資基金這種組織化程度最高的創業投資主體為例，截至2021年6月底，在中國基金業協會登記的創業投資基金達12059只，管理資產規模1.89萬億元。創業投資基金快速發展有力地支持了中小企業創業創新，進而成為創新驅動戰略的重要資本力量。截至2020年末，創業投資基金投資中小企業項目數量累計達3.22萬個，在投金額4587億元；投資高新技術企業項目數量累計達1.81萬個，在投金額4125億元。試點注冊制以來，超過八成的科創板上市公司、超過六成的創業板上市公司獲得過創業投資基金支持。

　　然而，與創業投資業發達國家相比，我國創業投資業發展還有差距。按“當年創業投資新增投資規模與GDP的比”這種相對規模進行橫向對比，創業投資業發達國家通常穩定在0.4%~0.5%之間，我國到2020年仍然只有0.3%。特別是與我國加快構建新發展格局、形成創新驅動發展新優勢的要求相比，還存在明顯不足。

　　檢討我國創業投資體制，目前四方面機制均亟待完善：

　　（一）整個股權基金行業的法律監管制度薄弱，行業亂象影響了創業投資基金差異化監管機制的正常運行

　　2014年發布的私募基金辦法明確了對創業投資基金實行差異化監管的制度安排，有關享受差異化監管的創業投資基金的標準也是清晰的，證監會和基金業協會在具體實施過程中也對創業投資基金做了區分，實行分開登記備案、分開進行事中事后監管。但近些年整個股權基金行業出現了諸多亂象，使得對創業投資基金的差異化監管不得不變得謹慎。

　　近些年股權投資基金行業出現了諸多亂象，主要有三方面原因：

　　一是偽股權投資基金以假亂真，擾亂了市場秩序，給監管帶來了巨大壓力。與國外各類金融體系均已充分發展不同，我國金融體系尚未充分發展，特別是中小金融機構嚴重不足，巨額的市場融資需求勢必尋找可替代的途徑來加以滿足。由于我國其他各類金融機構和準金融機構均已實行嚴格準入管理，就剩下私募基金實行事后備案管理，因此，各類非股權融資也紛紛假借“股權投資基金”名義來尋求實現其融資目的。在巨額“偽股權融資”需求的推動下，不少從事變相貸款和變相保理業務的市場主體也紛紛打扮成“股權基金管理機構”。

　　二是泛集團化管理使股權基金行業亂象更加復雜化。集團化管理既是美國等股權投資發達國家的經驗，也是我國股權投資行業發展實現由“散、小、弱、亂”向“集團化、規模化、品牌化、規范化”轉變的必由之路。但是，集團化管理作為適應專業化管理的產物，其前提條件是專業化管理。即一些專業的股權基金管理機構，為了適應基金層面的專業化管理，而在機構之外設立行業性或者區域性基金管理子公司。同時，由集團總部對各子公司提供品牌和管理服務，并實行統一風險控制和有效股權約束。然而，我國股權基金行業近年所出現的集團化管理多是一種“泛集團化管理”。一些股權基金管理機構為實現規模上的快速擴張，通過共享字號和賣牌子在全國各地設子公司；不少并非主營股權基金管理的房地產公司和類金融機構，在自身不具備起碼風險控制條件的情況下，就搞出數個甚至數十個同質化競爭的股權基金管理平臺。這種單純為了規模擴張的“泛集團化管理”不僅無法實現專業化分工效益，而且往往導致風險失控。有些甚至是出于給關聯交易、利益輸送和從事“拆東墻補西墻”的資金池業務提供騰挪空間，而設立各類子公司、分公司。

　　三是在行業亂象迭生的情況下，現行法律監管制度捉襟見肘。2014年發布的私募基金辦法只是規章，法律層級低，對違規處罰的金額最高不超過3萬元，構不成實質威懾。

　　（二）創業投資基金多層次扶持機制的有效性不足，既不利于一般創業投資發展，更不利于早期創業投資發展

　　為給建立健全多層次政策扶持機制預留空間，私募基金辦法第三十五條明確規定：“享受國家財政稅收扶持政策的創業投資基金，其投資范圍應當符合國家相關規定”。正在制訂中的《私募投資基金監督管理條例》也繼續體現了這一原則。可見，我國的創業投資扶持政策是完全可以而且應當適應不同的政策取向而作出不同的標準。其中，政府引導基金的支持更有針對性也更直接，故完全可以而且應當比稅收政策的標準更加嚴格，進而更好引導所支持的商業性創業投資子基金投資市場失靈程度更高的早期企業。

　　然而，以下兩方面因素嚴重影響了我國創業投資基金多層次扶持機制的有效性：

　　一是雖然國家出臺了5項鼓勵創業投資發展的稅收優惠政策，但由于適應投資基金特點的基礎性稅收政策一直未出臺，影響了這些優惠政策的效果。特別是我國作為成文法系國家，有關合伙企業的所得稅政策完全不同于美國，因此，照搬美國，期望通過合伙組織形式來解決各類稅收問題必然面臨多方面法律障礙。

　　二是各級政府引導基金的規模已位于世界前列，但其政策引導性遠遠不夠。從全球經驗看，為有效引導子基金投資于早期企業等市場失靈程度高的領域，政府引導基金往往會將超出國債成本收益以上的超額收益讓渡給民間投資人。為保障讓利于民機制切實建立，政府引導基金無論是在資金來源還是在運作管理上均堅持政策性原則。然而，我國的政府引導基金多數已演變成商業性母基金，因而難以有效引導子基金投資最需要國家支持的早期企業。

　　（三）創業投資基金資本形成機制仍不夠通暢,導致很大程度上依賴向個人投資者募資

　　由于創業投資基金從事長期投資，因此，境外特別注重拓寬長期資本來源。如美國在1978～1980年間兩度修改《雇員退休收入保障法案》，不僅使得養老基金在“不威脅整個組合安全”前提下，可將不超過一定比例的資金投資于創業投資基金，而且通過制定“安全港”豁免條款（養老基金的受托人可以不被當作受監管基金管理人），激勵基金管理機構募集養老基金的資金從事創業投資。到上世紀90年代，養老基金即成為創業投資基金最重要的資本來源（見附表）。

　　我國雖然于2014年12月由原保監會出臺了《保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》，但由于規定創業投資基金投資的“創業企業”應當為“處于初創期至成長初期，或者所處產業已進入成長初期但尚不具備成熟發展模式的未上市企業”，導致通知發布七年多來，很少有創業投資基金敢于申請保險資金投資。據基金業協會統計，截至2020年末，我國商業保險資金在創業投資基金的資金來源占比僅0.08%。全國社會保障基金和地方社會保障基金對創業投資基金的投資積極性也不高。在這種情況下，我國創業投資基金只能主要向實業企業和個人募資。其中，直接向個人募集的資金占比高達17.43%，向母基金募集的25.52%占比中也有相當部分來自個人。

　　（四）創業投資基金退出機制嚴重依賴IPO，通過私下協議轉讓和并購方式退出的渠道尚不夠通暢

　　在資本市場成熟國家，多層次資本市場的作用主要是為創業投資通過私下協議轉讓和被投資企業整體收購退出提供價格參照，直接通過IPO退出的僅占10%左右。我國多層次資本市場的建立和完善為創業投資基金通過IPO退出創造了基本條件，但是通過私下協議轉讓和被投資企業整體收購退出的渠道尚不通暢。

　　一是通過二手轉讓實現退出的股權投資生態尚未形成。在股權投資發達國家，不僅股權投資基金主要從事財務性并購投資而有別于創業投資基金，且創業投資基金也分化出投資早期的創業投資基金和投資中后期的創業投資基金。這樣，早期投資基金所投資企業往往可以通過中后期投資基金受讓股權方式實現退出。特別是，“股權投資份額承接基金”（又稱股權投資二手基金）甚至可以直接將較難清算的股權投資基金整體或者部分份額受讓下來。然而在我國，目前創業投資基金嚴重同質化，甚至與股權投資基金的分野也不清晰，故通過其他創業投資基金或者股權投資基金受讓股權方式退出較難實現。“股權投資份額承接基金”還只是剛剛起步。

　　二是通過并購實現退出的市場環境尚待優化。在市場經濟成熟國家，大型實業企業和上市公司通過戰略性并購他人企業培育新業務增長點，已經是十分常見的策略。但我國由于受“大而全、小而全”觀念影響，企業從創業伊始就多元化經營，發展起來之后的并購需求自然較少。加之保護并購交易法律法規體系也存在不足，企業并購交易積極性不高。

　　三、加快完善我國

　　創業投資體制的四方面考量

　　為促進創業投資進一步發展，更好支持創業創新，我國迫切需要從四個方面加快完善創業投資體制：

　　（一）加快完善創業投資基金差異化監管機制

　　一是待國務院審議通過《私募投資基金監督管理條例》后，盡快修訂私募基金辦法和其他相關配套性規章。在為私募基金發展奠定堅實法律基礎的前提下，加快落實完善創業投資基金差異化監管的具體措施。

　　二是依法甄別真偽股權投資基金，對真股權投資基金大力支持，對偽股權投資基金堅決出清。

　　三是在尊重市場化運作前提下，對“專業化運作基礎上，實行統一風險控制和有效股權約束的集團化管理主體”，在登記備案和監管自律等各個環節給予必要支持；對各類“泛集團化管理主體”，則加強事前事中事后各個環節的審查，將風險防范于未然。

　　（二）加快完善創業投資基金多層次扶持機制

　　一是在稅收政策方面，適應投資基金作為“投資管道”的特點，借助特別立法，研究制訂適應各類股權基金要求的基礎性稅收政策。在基礎性稅收政策有效實現了“避免雙重征稅，鼓勵長期投資”之后，再疊加創業投資優惠政策，優惠政策的效果才能更好體現。

　　二是在引導基金政策方面，建議按照2008年國務院辦公廳轉發的《關于促進創業投資引導基金規范設立和運作的指導意見》，落實引導基金的讓利于民措施，規范引導基金的支持方式，嚴格引導基金的支持標準，切實發揮引導基金引導所支持市場化子基金“投早投小”的政策性作用。

　　（三）進一步暢通創業投資基金的資本形成機制

　　一是鑒于《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》和正在制訂中的《私募投資基金監督管理條例》已經對“創業投資”作出明確界定，故建議盡快修訂《保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》，取消其中對“創業投資”所作出的過窄規定，以免對創業投資基金的投資領域限制過嚴。

　　二是鼓勵全國社會保障基金和地方社會保障基金加大對創業投資基金的投資支持力度。

　　三是支持各類市場化創業投資母基金發展。

　　（四）進一步暢通創業投資資本退出機制

　　一是進一步完善多層次資本市場體系，更好發揮公開市場對創業投資資本退出的重要作用。

　　二是支持發展“股權投資份額承接基金”，發揮其盤活股權投資基金資產的作用。

　　三是完善股權并購相關法律體系，優化各類并購投資和借助并購投資實現資本退出的市場環境。

　　中國證監會市場監管二部 劉健鈞