當前銅市場還面臨海外經濟停擺帶來的新一波沖擊，目前外貿出口訂單大范圍取消已經在紡織行業出現，未來還將波及機電產品、汽車、家電等電子電氣行業。在當前流動性偏緊的環境下，傳統期貨套保模式面臨挑戰，企業可以運用買入上期所銅期權構建部分套保頭寸。

　　
在美聯儲無限量釋放流動性背景下，全球金融資產普遍性暴跌告一段落，銅市場也出現了一波探底回升的走勢。然而，筆者認為，在海外社會公共事件不斷蔓延的情況下，全球經濟陷入衰退已經是大概率事件。

　　
短期來講，雖然社會公共事件導致部分礦山產出受到影響，但是實際上需求萎縮會比供應收斂的幅度大得多。銅市場尋求一個新的錨——去庫存，去庫存有兩個途徑：一是冶煉廠或礦山減產，供應收縮；二是需求出現恢復性增長。目前最大可能是第一種途徑，需求修復性增長在海外社會公共事件沖擊下不大可能出現。而從歷史情況來看，銅價跌破成本并不一定會觸發海外礦山或冶煉廠大規模主動減產，在當前美元流動性緊張的背景下，企業生產才是關鍵。當前銅市場正面臨海外社會公共事件導致中國出口需求下降的新一波沖擊，銅價會重回跌勢，不排除跌破35000元/噸這一重要支撐的可能。

　　
全球經濟衰退難以避免

　　
在美聯儲創設新型工具，并宣布了與全球更多央行建立貨幣互換以及宣布無限制QE后，美元流動性壓力出現了明顯改善，全球金融市場在3月24日開始企穩反彈，美元指數下跌，黃金等避險資產反彈也說明流動性緊張的情況有所緩和，流動性危機引發金融危機的可能性下降。

　　然而，金融危機爆發的風險下降，并不能改變全球經濟陷入衰退的事實。對比2008年金融危機，本次金融系統風險不在于銀行，甚至不在于金融機構，而是低評級的發債企業，涉及實體企業。目前美聯儲推出開放式量化寬松政策，但是當前高收益債券等資產問題最嚴重，并不在美聯儲購買范圍之內，依然存在較大的風險暴露。

　　
而貨幣政策不是萬能的，尤其是針對社會公共事件以及社會公共事件導致經濟結構長期失衡問題。目前海外社會公共事件沒有控制住，居民被迫居家隔離等，物流、人流和資金流等都中斷，發達經濟體經濟支柱產業服務業遭受重創，而全球企業債務過度擴張、貧富分化加劇和股市泡沫等結構性問題同步爆發，導致貨幣政策難以扭轉市場情緒帶來的風險溢價上升的壓力。

　　
那么財政政策能否扶持美國經濟免予衰退呢？目前來看，美國2萬億美元刺激方案，以及歐洲等國家或地區的財政刺激計劃，更多是對經濟“托底”和“以資金換時間”，用于維持居民、企業和公共部門的基本開支，避免發生系統性的鏈式違約。在社會公共事件蔓延的情況下，企業停產停工、居民失業率上升，企業營收下降，都意味著居民和企業債務沒辦法通過收入來覆蓋，企業資產負債表惡化必然帶來債務—通縮式衰退。進一步分析，美聯儲等央行的無限QE會妨礙市場出清，抑制全要素生產率的長期增長，經濟潛在增長率反而會下降。

　　
銅市場再平衡比較艱難

　　
回顧歷史上幾次經濟衰退或危機帶來的銅熊市，主要的原因是需求塌陷，就算礦山或冶煉廠出現減產，銅市場再平衡都需要長達幾年的時間。

　　
第一次是1989—1993年，日本房地產泡沫破滅和石油危機引發歐美經濟衰退，需求萎縮，盡管銅礦及冶煉廠也出現了減產，但是銅價跌勢還是持續了將近4年。

　　
第二次是1997—2001年，亞洲金融風暴和全球互聯網泡沫破滅，全球經濟也陷入衰退，銅市場需求同樣出現萎縮，銅市場出現明顯過剩，銅市場完成再平衡也花了4年時間。

　　
第三次是2008—2009年，金融危機爆發，全球銅市場出現暴跌，跌幅達到70%。不過，銅市場出現“V”型反轉，主要原因是全球的量化寬松疊加中國“4萬億”刺激，根本原因是中國房地產繁榮，工業化和城鎮化進程尚未結束，需求急速修復，銅市場很快實現了再平衡。

　　
第四次是2011—2015年，中國經濟減速換擋、歐債危機和新興市場危機先后出現，這時候盡管歐元區推出量化寬松、美國在推行第二輪和第三輪QE，但是由于中國城鎮化和工業化步入尾聲，銅需求增速跌至2003年以來的最低紀錄，再考慮到銅供應進入一個快速增長期，銅市場再平衡經歷了4年。

　　
當前，我們認為全球銅價暴跌，全球企業債務去杠桿，信用收斂，銅市場需要再平衡時間估計也很長。按照產業再平衡邏輯：銅價暴跌—跌破現金成本—銅礦山及冶煉企業降低成本維持運營—長時間低于成本—銅礦或冶煉廠減產—去庫存—供需再平衡—銅價企穩—需求修復—銅價反彈或上漲，當前銅價可能還未到銅礦山及冶煉廠減產的階段。

　　
供應方面，社會公共事件導致部分銅礦或冶煉廠減產，但一季度全球積累的銅礦及精煉銅庫存還需要很長時間消化。筆者并不認為社會公共事件會導致礦山會出現大規模減產(小規模的不排除)，原因在于南美和南非并非重災區。盡管秘魯政府宣布在3月中旬至下旬進行15天的緊急隔離，部分秘魯銅礦出現減產或者保養，但是我們關注到印度、荷蘭等冶煉大國社會公共事件更嚴重，隔離時間更長，再加上中國1—2月份隔離導致銅礦庫存累計，秘魯15天的隔離要求只是引發小規模產出削減，不足以引發銅礦快速去庫存。數據顯示，前3個月，中國進口銅精礦加工費反彈，這說明銅礦企業為追求生存，盡力保持產出是首要選擇。更何況銅價目前處于4700美元/噸上方，高于主流礦山75%分位的現金成本線4300—4500美元/噸，大多數銅礦還是有利潤的。

　　
海外社會公共事件影響銅制品出口需求

　　
由于海外社會公共事件在全球170多個國家和地區蔓延，3月中旬開始，中國出口訂單紛紛被取消，尤其是紡織品，未來會涉及機電產品、家電、電子和汽車零部件。從國內銅消費占比來看，電力占40%左右，而家電、電子、汽車和輕工等領域合計約占50%，其中家電、汽車、電子、汽車零部件和其他輕工業部分產品很大一部分是出口的。根據測算，如果中國空調、冰箱、汽車及零部件和電子電器出口同比下降50%，那么中國銅消費將下降超過65.5萬噸，約占中國銅總消費量的6%。

　　
內需刺激政策能否對沖外需下降的缺口呢？筆者認為難度很大，原因在于國內需求補回在居民收入增速放緩的情況下是很難實現的。在汽車產業方面，國家發改委和商務部提出穩住汽車消費等措施，浙江和廣東等地調整了汽車限購政策等。然而，當前汽車刺激計劃恐怕很難出現類似于以往兩輪的效果，原因在于以往房地產銷售增長會帶動汽車、家電等下游耐用品消費的增長，但是經過2016—2018年居民加杠桿之后，當前地產銷售反而給家電和汽車銷售帶來擠出效應，主要邏輯在于房貸比過高導致居民可支配收入中可選消費下降，地產對消費的擠出效應顯現。

　　
總結，當前銅市場還面臨海外經濟停擺帶來的第三輪沖擊，目前外貿出口訂單大范圍取消已經在紡織行業出現，未來還將波及機電產品、汽車、家電等電子電氣行業。盡管當前國內企業復工復產已經很高，但是相關企業還是需要進行風險管理，尤其是用銅企業的存貨減值風險。在當前流動性偏緊的環境下，傳統期貨套保模式面臨挑戰，企業可以運用買入上期所銅期權構建部分套保頭寸，這樣可以緩解企業的期貨保證金壓力。

　　 轉自：期貨日報