行業供需格局改善的局面，有望從 2017 年延續到 2018 年。供給方面，經過2010-2011 年的全國化工產能大擴產后，隨著目前國內 GDP 增速放緩，化工行業大多數產品的產能過剩。在此背景下， 全行業的固定資產投資完成額同比也持續降低，到 2016 年甚至進入負增長階段，目前行業產能仍在收縮， 處于產能周期的底部。由于化工行業的投產時間一般在 2 年以上， 我們預計未來至少2 年內行業供給不會出現大幅的增長。

基礎化工行業固定資產投資完成額及同比情況（單位：億元， %）

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　　另外，近年來國家不斷提高環保政策的執行力度，并出臺一系列法律法規，對各項工業生產過程中的環境污染治理問題進行細化，加強政策法規的可執行性。另外在經過 2015 年底的環保督察試點行動后，從 2016 年開始在全國各地分四個批次、各省份輪流進行正式環保督察。 從各批次督察后的反饋數據來看， 國家對環保重視程度空前，在環境治理沒有取得有效改善之前，各項政策的執行力度下降的可能性較小。

近年公布的重要環保相關的政策和法規

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各批次環保督察涉及區域及處理案例數據

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　　需求方面，基礎化工行業與國民經濟關系緊密，我們一般從“衣、食、住、行”四大方面分析主要下游為紡織業、農業、房地產、汽車交通等行業。目前的趨勢來看，房地產行業開發投資完成額同比增速放緩，但仍保持穩定增長，對化工品的需求形成穩定支撐。汽車產量在經過 2016 年的高增長后，隨著購臵稅的補貼逐漸取消，產量同比增速明顯回落。隨著國內汽車市場的逐漸飽和，以及向新能源汽車的結構性轉型，我們預計未來汽車產量增速會長期維持在較低水平，對化工品需求支撐有限。

房地產開發投資完成額累計值及同比（單位：億元、 %）

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汽車產量當月累計值及同比（單位：萬輛、 %）

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　　2017年家電行業在去年房地產銷量火熱的帶動下，在消費升級和地產后周期的影響下行業復蘇明顯，空調、冰箱、洗衣機的產量同比增速提升明顯，彩電產量1-10 月份累計同比雖然負增長，但仍保持向上的趨勢。

空調產量當月累計產量及同比（單位：萬臺， %）

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彩電產量當月累計產量及同比（單位：萬臺， %）

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冰箱產量當月累計產量及同比（單位：萬臺， %）

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洗衣機產量當月累計產量及同比（單位：萬臺， %）

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　　紡織業2017年復蘇跡象明顯，之前我們在 8 月份的行業深度報告中已經做出了重點分析，紡織業的復蘇對化學纖維及相關上游原料（聚酯、 PTA、 PX等）的需求量有明顯拉動。農業方面大部分農產品價格指數雖然在 2017 年有所回升，但是仍處于 2010 年以來的歷史低位，行業景氣仍需等待復蘇。國內農作物播種面積同比增速從 2008 年以后增速持續下行，疊加農產品價格低迷的因素，農業對農藥和化肥等化工品的需求處于近些年底部。考慮到農產品的價格和需求量與國內人口數量及人均消費水平高度相關，且目前我國人口數量以及人均可支配收入逐年增長，對農產品的需求較為剛性，我們認為經過多年下行后農業繼續向下的空間有限，未來向上彈性空間較大。

國內布當月累計產量及同比（單位：億米， %）

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國內農作物播種面積及同比（單位：千公頃、 %）

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　　總體而言，化工行業的各大下游除了汽車下滑明顯，以及農業處于底部以外，基本下游行業處于緩慢增長或者持續復蘇的階段，未來將對化工品的需求形成較為有力的支撐。在供需格局逐步改善的情況下，行業景氣度逐步恢復將是未來 2 年內的主基調。從行業的三大子版塊的企業景氣指數變化中也能明顯看到，從 2016 年 1 季度開始，各子版塊的景氣度都有明顯回升的趨勢。

基礎化工行業三大板塊的企業景氣指數

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　　從統計局最新公布的 10 月份化工行業各板塊運營數據來看，化學纖維制造業、化學原料及化學制品制造業的營收和利潤的同比增速上升趨勢明顯，截至到 10月份，主營業務收入的累計同比分別達到 15.4%和 14.9%，而利潤總額的累計同比達到 48.6%和 37.9%。橡膠和塑料制品業的復蘇跡象較弱，受上游原材料價格上漲以及下游需求不旺的雙重影響，主營收入累計同比為 8.9%，相比去年增速略有回升，但利潤總額累計同比為 4.1%，仍保持了去年以來的下滑趨勢。未來隨著價格逐步向下游傳導，橡膠和塑料制品業的盈利水平有望回升。

基礎化工三大板塊的主營收入累計同比（單位： %）

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基礎化工三大板塊的利潤總額累計同比（單位： %）

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　　而從基礎化工板塊的上市公司總體運營情況來看，由于上市公司基本代表了全行業最先進的生產工藝、銷售管理、成本控制的水平，前三季度整個板塊的營收和歸母凈利潤的增長率分別達到了 34.93%和 93.58%，都要高于全行業的平均水平。全板塊的整體毛利率和凈利率在2017年前三季度相比去年都有明顯的改善，行業經營情況明顯改善，從 ROE 整體持續向上也驗證行業景氣持續改善的趨勢。

基礎化工板塊營收和歸母凈利潤的增長率（單位： %）

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基礎化工板塊的毛利率、凈利率和 ROE（單位： %）

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　　隨著行業盈利水平的改善，基礎化工板塊的整體資產負債率持續下降，目前已經下降到了 48.85%，而全板塊的整體存貨周轉天數也從 2016 年的高點下降到了當前的 38.8 天。這些數據也都反映了行業整體的運營狀況持續向健康方向發展。

基礎化工板塊資產負債率變化（單位： %）

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基礎化工板塊的存貨周轉天數變化（單位：天）

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　　產品價格的波動會直接影響到企業的收入和盈利，還反應產品的供需關系緊張程度。從行業整體的 PPI（工業品出廠價格指數）水平也可以間接判斷出當前的景氣程度，有利于我們推測行業整體的業績改善情況。從整個化學工業的 PPI指數的表現來看，目前仍處于整體向上改善的趨勢當中。其中化學纖維制造業的 PPI 指數提升最為明顯，也反應了化纖板塊近一年多以來的景氣復蘇。化學原料及化學制品制造業在上游原油、煤炭、天然氣等原料價格上漲的推動下，再加上供給持續收縮，目前 PPI 指數也保持上行趨勢。橡膠和塑料制品業由于在產業鏈中更偏向于終端，且受到下游需求較為低迷的影響， PPI 指數向上趨勢明顯較弱。

化工工業及各主要子行業的 PPI 指數（單位： %）

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　　從 PPI 指數當前所處位臵來看，大多數化工品的價格處于 2012 年以來的較高位臵，這與行業供需格局持續改善緊密相關。在這個邏輯的基礎上，我們認為未來 2 年內大多數化工品的價格仍將保持在較高的位臵。為了對2017年各板塊的業績情況做一個大致預測，最直觀的就是分析各板塊的產品價格波動幅度。我們可以從 4 個方面來分析產品的價格波動幅度的具體影響，所有產品價格數據來自于我們國信化工重點跟蹤的 125 個產品，截至 2017 年11 月 20 日。1、全年漲幅。 除了塑料、橡膠板塊產品平均漲幅為負以外，其他板塊都有上漲，且平均漲幅達到 21.14%。其中有機化工、無機化工板塊的產品漲幅最大，主要因為這兩個板塊主要是以原料產品為主，更接近產業鏈上游。2、 2017 年均價漲幅。 我們對比了所有產品 2016 年和 2017 年的均價，平均漲幅在 20.40%以上，且各子版塊都實現了正增長，其中聚氨酯板塊產品均價漲幅最大，也對應了2017年聚氨酯產業鏈的高景氣。3、周期股景氣高點后的價格漲幅。 2017年 9 月 12 日基本上是各周期股的股價高點，也是整個基礎化工指數的高點，由于大宗商品的價格出現回調，以及市場對化工品價格回調的預期，導致化工板塊的表現持續向下。但是我們從各子版塊的產品價格漲幅來看，在 9月 12日之后，大部分產品的價格仍有不小的漲幅，特別是無機化工、有機化工、化肥農藥板塊的產品平均漲幅較大。4、四季度產品價格表現。 考慮到價格的延續慣性，為了預估四季度甚至明年一季度的各板塊業績表現，對比2017年四季度和一季度的價格變化后，可以看到無機化工、有機化工、聚氨酯等板塊化工品價格仍有較好的表現。具體到產品上，漲幅排名靠前的也主要是以有機硅、農藥、氟化工制冷劑、燒堿、純堿等無機化工品， 二氯甲烷、丙烯腈、醋酸、 PTMEG 等有機化工品， TDI、苯胺、氨綸、DMF、 MDI 等聚氨酯產品。

各主要板塊的產品價格波動平均幅度對比（截至 2017.11.20）

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國信化工重點跟蹤產品 2017 年 Q4 均價相比 Q1 均價漲幅排序（單位： %）

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　　根據各子行業當前所處的周期位臵，以及各板塊的景氣程度的分析，結合2017年化工品的價格走勢， 我們預計 2017 年全年業績表現較好的公司主要集中在聚氨酯、有機化工、無機化工等大板塊中，具體到細分產品和行業，主要會集中在 MDI、 TDI、鈦白粉、聚氨酯、 鈦白粉、炭黑、純堿、氯堿、農藥、滌綸等子行業。

　　作為化工品最主要的上游原料，原油價格與化工品價格關系十分密切。 從化學工業 PPI 和原油價格之間的同比增速變化趨勢關系來看，二者幾乎是同漲同跌，高度吻合。原油價格的走勢將直接影響到化工品整體的價格走勢，而大多數化工子行業的景氣程度與其產品的價格波動直接相關。 因此原油價格的走勢與化工行業的景氣走向密切相關。

原油價格與化學工業 PPI的關系（單位： %）

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　　作為對全球影響最大的一種商品，原油不僅在全球現貨貿易中占據相當重要的比重，同時也與世界各國的政治、經濟等密切相關，因此原油價格同時受商品屬性和金融屬性兩大因素的交替作用。商品屬性大多跟某個品種或領域的微觀影響因素相關，其中最重要的就是供需關系；金融屬性則大多跟宏觀影響因素相關，比如匯率、政治、經濟等。因此一般來說，預測原油價格是一件較為困難的事情，但是我們可以通過一些宏觀數據的變化，來判斷原油價格走勢的大致方向。從 2012 年以來的原油價格走勢來看， 2017 年下半年原油價格在經過近 1 年多的震蕩調整之后，向上復蘇的趨勢越來越確定。

OPEC 一攬子原油價格走勢（截至 2017.11.20，單位：美元/桶）

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　　原油作為最基礎的大宗商品，價格長期走勢最關鍵的就是供需關系。一般來說，原油的供給壓力較少，全球原油長期處于過剩狀態。經過長達 100 多年的勘探和開采技術和經驗的積累，世界各大產油區的開采成本基本較為固定，原油開采成本最低的中東地區經常通過增加或者減少供應作為調節油價的基本工具。因此原油價格更多的是由需求長期驅動，全球對原油的需求量大體上呈現穩定增長的趨勢，為油價上行提供了基礎支持。

原油的供需整體情況（單位：百萬桶/天）

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　　我們再從金融屬性角度分析原油價格的走勢，由于原油價格是與美元掛鉤，美元指數的走勢強弱會直接關系到原油的美元標價。從歷史上美元指數和原油價格的走勢關系來看，基本上呈現負相關，當美元指數走弱時，油價則一般表現的較為強勢。目前美國經濟處于加息周期，通常意味著美元將逐步走弱，這也或將支持原油價格進入上漲周期。

原油價格與美元指數的走勢關系（單位：美元/桶，美元指數 1997 年 1 月=100）

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　　化工產業鏈最上游的原材料主要是原油、煤炭、天然氣，其中原油占比最大，因此原油對大多數化工品的價格都有直接或間接的影響。根據我們對石油化工產業鏈粗略的梳理，位于產業鏈上游的烯烴、丁二烯、石腦油、芳香烴等基礎原材料由于需求量巨大，下游較為分散，因此價格傳導能力較強，在油價上漲周期中，能夠及時提高產品價格將原料成本向下游轉移。在供需關系沒有發生明顯變化時，原料加工型的企業其產品毛利率一般波動較小，因此當產品價格上漲時，企業毛利潤往往隨之增加。對于中間環節的聚合物、精細化工中間體等產品的生產企業，原材料價格上漲所引起的價格傳導周期一般較長。由于大多數中間加工環節的企業客戶的訂單周期根據產品生產工藝的復雜程度，一般在 1-3 個月左右，再加上生產企業的采購周期，從原材料價格波動到針對下游客戶變動訂單價格往往需要 1 個季度以上的價格傳導期。因此在油價快速上漲時，中間環節的企業盈利空間往往壓縮最為嚴重，而當油價進入緩慢上漲的趨勢時，企業可以通過及時調整下游客戶的訂單價格以及自身庫存數量來緩沖原材料上漲所帶來的不利影響，并逐漸

　　將成本向下游傳導，最終也是體現在營收、利潤雙提升。而對于最下游的化學制品、塑料及橡膠制品等產品的生產企業，如果產業鏈較長，原材料大幅波動的影響相對較小，影響企業利潤的因素更多的是其產品的技術含量所帶來的產品溢價以及下游客戶的議價能力。如果其產品價格中技術溢價的成分較小，原材料漲價的作用機理則類似于中間環節的生產企業；如技術溢價較高， 則原材料成本占比較小，企業也很容易提升價格。同理，下游客戶的議價能力同樣也決定了生產企業的向下游傳導成本的能力。

石油產業鏈示意圖

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　　總而言之，在原油價格中樞上移的趨勢下，石油化工產業鏈中上游產品的價格傳導相對更為容易，因此對化工原料生產企業的盈利改善更為明顯，可以重點關注與石油煉化直接相關的丙烯酸（衛星石化， 002648.SZ）、 MDI （萬華化學，600309.SH）、 PTA-滌綸（恒力股份， 600346.SH） 等產業鏈及相關龍頭企業。另外煤頭和氣頭替代性化工品的盈利情況同樣會受益于油價的上漲，預計明年煤制甲醇、煤制乙二醇、尿素、 PVC 等煤化工相關產品價格與煤和天然氣之間的價差會擴大，相關企業盈利情況將持續好轉，推薦關注華魯恒升（600426.SH）、中泰化學（002092.SZ） 等煤化工領域具備生產工藝優勢的企業。

　　化工行業在經歷多輪大擴產周期（最近一輪從 2010 年開始）后，基礎化工品的產能快速擴張，不少產品的產能過剩情況比較嚴重。我國化工行業也從傳統的進口國迅速轉變為全球最大的出口國。 從國際貿易標準分類（SITC）和海關商品歸類（HS）的化工品出口和進口金額的比值變化趨勢也能看出， 2005 年之后，各類化工品的總體趨勢是進口金額占比越來越小。雖然進口金額/出口金額并不能完全代表進口依存度，但是與化工行業整體的進口依存度的變化趨勢保持一致，能夠從側面反應我國化工產品的進口占比逐年下降的趨勢。

化工行業主要分類產品的出口金額/出口金額的變化趨勢

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　　以化纖行業為例，其進出口金額的比值變化更加明顯。從 1996 年開始，化纖長絲和短絲的進口與出口的金額比值都迅速下降，特別是化纖長絲的進口/出口的比值迅速降低到 2016 年的 0.17。這一方面是由于國內化纖產能迅速擴張，進口量下降的同時，出口量明顯增加，因此二者之間比值迅速逆轉。

化纖長絲和短絲的出口金額/出口金額的變化趨勢

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　　近年來隨著國內經濟增速的放緩，不少化工子行業的需求增長空間有限，產量增速放緩。目前進口依存度較高的化工品未來必然陸續被國產產品所替代，因此從進口替代需求高的行業中尋找長期機會更具有確定性。2013 年進口依存度較高的部分化工品在 2016 年雖然進口依存度有所下降，但是乙二醇、二乙二醇、 PX、聚碳酸酯等產品的進口依存度仍在 50%以上， 雙酚A、苯乙烯、丙酮等產品的進口依存度也在 30%以上，長期仍存在較大的進口替代需求空間。 另外 ABS 樹脂、己內酰胺、丙烯腈、聚苯乙烯、聚碳酸酯、環氧樹脂、甲醇、純苯等產品的進口依存度也相對處于較高水平。

主要化工品的進口依存度變化

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　　乙二醇、二乙二醇、 PX、苯乙烯、 純苯、 丙酮、甲醇這些產品都是石油煉化或煤化工的產物， 隨著這些產品的進口依存度長期下降， 其產量增長速度將長期高于下游需求增長速度，相關子行業和企業將長期受益。推薦關注近年為了提高重點產品國產化率而重點建設的石油煉化和新型煤化工項目：1、浙江石化的舟山項目。 由浙江榮盛控股集團有限公司、 巨化集團、浙江桐昆控股集團有限公司共同投資， 建成后可形成 4000 萬噸/年石油煉化能力， 并提供 800 萬噸/年 PX和 280 萬噸/年乙烯產能。2、恒力煉化的大連長興島項目。 計劃建設 2000 萬噸/年的原油煉化能力，屆時將提供 450 萬噸/年的 PX產量，未來將注入上市公司恒力股份。3、 煤制乙二醇項目。 新疆兵團旗下的天業集團在新疆石河子建設的 20 萬噸/年煤制乙二醇項目已經投產； 陽煤化工的深州 22 萬噸項目已經試車，同時母公司陽煤集團有 2 套 20 萬噸項目在建； 華魯恒升在建的 50 萬噸/年的煤制乙二醇項目預計明年完工。4、 魯西化工的循環經濟園區。園區建設基于化工產業鏈一體化和副產物循環使用， 降低生產成本，新建的聚碳酸酯、己內酰胺等國產化率較低的項目持續擴大產能，順應進口替代的行業大趨勢。