一、中國(guó)汽車行業(yè)銷售情況分析

　　2017年中國(guó)汽車經(jīng)銷行業(yè)總市場(chǎng)空間有望突破4萬(wàn)億元。2017年1-11月，我國(guó)乘用車市場(chǎng)單車平均售價(jià)為13.65萬(wàn)元，乘用車銷量達(dá)2209萬(wàn)輛。預(yù)計(jì)，2017/2018年全年乘用車銷量有望達(dá)2470萬(wàn)/2517萬(wàn)輛，乘用車保有量在2017年年底有望突破1.75億輛；2017年新車銷售業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間有望達(dá)到3.37萬(wàn)億元，汽車售后業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間有望達(dá)到4200億元。未來(lái)隨著我國(guó)汽車銷量和單車售價(jià)的提升，汽車經(jīng)銷行業(yè)的空間將繼續(xù)保持穩(wěn)步上升。

　　汽車零整比指的是該商品全部零配件的價(jià)格之和與完整商品銷售價(jià)格的比值。豪車品牌的零整比一般較高，零部件銷售價(jià)格昂貴，例如：奔馳、寶馬、奧迪的零整比分別為632%、552%和426%。因此豪車4S店的售后服務(wù)環(huán)節(jié)往往單次利潤(rùn)較高。此外，由于豪車零部件具有售價(jià)昂貴、保有量小等特點(diǎn)，豪車零部件的進(jìn)貨價(jià)格很難形成規(guī)模效應(yīng)，因此非4S店體系的獨(dú)立售后服務(wù)廠商一般以修理保有量較大的暢銷品牌為主。

2017年不同汽車品牌零整比

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　　隨著近年來(lái)消費(fèi)者需求的變化和汽車電商的蓬勃發(fā)展，傳統(tǒng)的汽車品牌單一授權(quán)經(jīng)銷模式不斷受到?jīng)_擊和挑戰(zhàn)。新《辦法》的頒布從法規(guī)層面鼓勵(lì)汽車流通模式的創(chuàng)新，旨在打破汽車品牌授權(quán)單一體制，鼓勵(lì)發(fā)展共享型、節(jié)約型、社會(huì)化的汽車銷售和售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)為汽車超市、汽車電商等多種非授權(quán)模式打開了發(fā)展空間。

　　三、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

　　當(dāng)前中國(guó)汽車經(jīng)銷商行業(yè)集中度偏低。目前我國(guó)約有4S店2.7萬(wàn)家，單店平均銷量約為900輛，略低于美國(guó)2016年的單店1060輛的數(shù)據(jù)。市場(chǎng)銷量份額（含二手車）超過(guò)1%的經(jīng)銷商集團(tuán)只有廣匯汽車（2.62%）和龐大集團(tuán)（1.49%），市場(chǎng)集中度明顯偏低。導(dǎo)致行業(yè)集中度偏低這一現(xiàn)象的主要是因?yàn)檫^(guò)去我國(guó)新車銷售毛利率很高。在這種“低門檻”、“高杠桿”和“渠道為王”的環(huán)境中，經(jīng)銷商的運(yùn)營(yíng)管理能力很難有效地成為優(yōu)秀企業(yè)的制勝法寶，這直接制約了優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的橫向擴(kuò)張速度。

　　2015年以來(lái)，中國(guó)汽車經(jīng)銷行業(yè)不斷出現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部兼并收購(gòu)的案例。例如：2015年4月永達(dá)汽車以7.64億元收購(gòu)江蘇寶尊18家4S店。2016年，廣匯汽車以115億港幣要約收購(gòu)寶信集團(tuán)已發(fā)行股份的75%。2017年12月，正通汽車簽署協(xié)議，將通過(guò)輕資產(chǎn)擴(kuò)張的托管模式，經(jīng)營(yíng)廣東的6間寶馬4S店、1間MINI 4S店、2間寶馬展廳及1間維修中心。多家大型汽車經(jīng)銷集團(tuán)均表達(dá)了進(jìn)行行業(yè)內(nèi)部整合的意愿，未來(lái)行業(yè)內(nèi)的兼并收購(gòu)或?qū)⒗^續(xù)提速。

　　中國(guó)汽車經(jīng)銷行業(yè)集中度提高是大勢(shì)所趨。2011 年商務(wù)部公布了《關(guān)于促進(jìn)汽車流通業(yè)“十二五”發(fā)展的指導(dǎo)意見》明確提出至2015 年：汽車經(jīng)銷商百?gòu)?qiáng)企業(yè)的營(yíng)業(yè)額占行業(yè)營(yíng)業(yè)總量的比重要超過(guò)30%，并培育30 家主營(yíng)業(yè)務(wù)超過(guò)100 億元的區(qū)域性汽車流通企業(yè)和3到5家超過(guò)1000 億元的大型汽車流通企業(yè)。結(jié)合新《汽車銷售管理辦法》對(duì)經(jīng)銷商自主經(jīng)營(yíng)權(quán)的放開，汽車經(jīng)銷行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在逐漸由“渠道為王”的“粗放式”發(fā)展，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)調(diào)規(guī)�；�和經(jīng)營(yíng)能力的“集約化”發(fā)展，將促進(jìn)優(yōu)秀經(jīng)銷商逐漸提高市場(chǎng)占有率。在此趨勢(shì)下，汽車經(jīng)銷商的行業(yè)集中度提升將是大勢(shì)所趨，未來(lái)中國(guó)汽車經(jīng)銷商行業(yè)有望出現(xiàn)5家以上的千億規(guī)模經(jīng)銷商。

　　1、豪車市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)助力行業(yè)高

　　受益消費(fèi)升級(jí)，中國(guó)豪華品牌增速高于行業(yè)平均。2016年，中國(guó)市場(chǎng)豪華品牌銷售210萬(wàn)輛，占乘用車整體的8.6%，銷量規(guī)模略低于美國(guó)的240萬(wàn)輛，位列全球第二位。增速方面，2017年前三季度中國(guó)豪車銷量同比增長(zhǎng)17.0%，顯著高于乘用車的銷量增速（+2.4%）。當(dāng)前中國(guó)豪華品牌滲透率相對(duì)較低，豪車市場(chǎng)中長(zhǎng)期受益于消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)，未來(lái)滲透率有望達(dá)到甚至超越美國(guó)豪車滲透率的當(dāng)前水平（14%），理由如下：

　�。�1） 供給端：豪華品牌車型導(dǎo)入和國(guó)產(chǎn)化加快，豪車平均價(jià)格不斷下探；

　　（2） 消費(fèi)端：居民可支配收入提高，購(gòu)車能力增強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)豪車愿意支付溢價(jià)；

　�。�3） 政策端：2018年年初1.6L以下小排量汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠退坡，以中大排量為主的豪車品牌不受優(yōu)惠政策退坡影響；

　�。�4） 汽車金融端：汽車金融普及率不斷提高，低貸款利率刺激購(gòu)車人群提高購(gòu)車預(yù)算，增加消費(fèi)需求；當(dāng)前主要豪車品牌除謳歌、捷豹路虎和保時(shí)捷以外，均在華設(shè)有廠商的汽車金融公司；

中國(guó)豪車銷量及增速

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2010-2017年中國(guó)、美國(guó)乘用車市場(chǎng)豪車滲透率走勢(shì)

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主要豪車品牌廠商汽車金融公司一覽表

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　　2、豪車周期：“盈利”>“銷量”，經(jīng)銷商最具彈性

　　豪車經(jīng)銷商盈利更具有彈性。汽車經(jīng)銷的超額收益主要來(lái)自于熱銷車型的加價(jià)銷售，而普通品牌由于品牌溢價(jià)不強(qiáng)、產(chǎn)品線較多、產(chǎn)品更新周期分散，很難出現(xiàn)短時(shí)間集中出現(xiàn)多款熱銷車型和新車持續(xù)加價(jià)的現(xiàn)象，因此其銷量和盈利曲線一般較為平穩(wěn)。而豪車品牌由于大換代產(chǎn)品投放較為密集，新產(chǎn)品品牌溢價(jià)高，加價(jià)銷售頻繁，因此豪車經(jīng)銷商對(duì)于豪華品牌的車型周期更為敏感，其盈利較非豪華品牌經(jīng)銷商更具有彈性。

　　作為產(chǎn)業(yè)鏈中的最下游，豪車經(jīng)銷商在車型周期開端可以充分利用市場(chǎng)供需關(guān)系之間的不平衡攫取銷售利潤(rùn)。因此豪華品牌車型周期來(lái)臨時(shí)，業(yè)績(jī)最具彈性的環(huán)節(jié)分別為：經(jīng)銷商>整車廠>零部件供應(yīng)商，理由如下：

　　（1）豪華品牌對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響核心在于“價(jià)”，而非“量”。對(duì)供應(yīng)商而言，豪華市場(chǎng)增速相對(duì)比較穩(wěn)定，豪華OEM的產(chǎn)能利用率一般較高，每年波動(dòng)幅度相對(duì)較小，因此對(duì)上游零部件企業(yè)訂單的帶動(dòng)效果也比較有限。但對(duì)于銷售端來(lái)說(shuō)，由于豪車的毛利率較高，有比較大的調(diào)價(jià)空間，因此豪車車型會(huì)根據(jù)終端的需求調(diào)整價(jià)格，存在加價(jià)或折價(jià)銷售的情況。因此，銷量的變化對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響有限，而售價(jià)變化才是產(chǎn)業(yè)鏈中的變量。

　　（2）豪華品牌經(jīng)銷商的盈利彈性來(lái)自于車型大換代之后，從“折價(jià)”銷售到“加價(jià)”銷售的過(guò)程。下游經(jīng)銷商由于銷售毛利率常年維持在2%-3%的水平，因此其盈利能力會(huì)大幅受益于豪華品牌的全新車型周期：以售價(jià)50萬(wàn)元左右的寶馬5系為例，終端1萬(wàn)元的加價(jià)可以帶來(lái)2%的銷售毛利率的提升，對(duì)應(yīng)的新車銷售毛利率即可翻倍。

　�。�3）豪華品牌經(jīng)銷商比國(guó)內(nèi)豪華品牌制造商早周期。豪華品牌的換代一般先從海外開始，但由于經(jīng)銷商已經(jīng)可以先通過(guò)進(jìn)口渠道拿貨銷售，早于國(guó)產(chǎn)；同時(shí)，強(qiáng)勢(shì)周期的品牌，由于進(jìn)口的供給瓶頸，容易出現(xiàn)“加價(jià)”銷售的情況，因此經(jīng)銷商景氣周期早于制造商。以奔馳的核心經(jīng)銷商中升控股為例：奔馳于2015年進(jìn)入了全新產(chǎn)品周期，于2015年11月和2016年8月分別推出了全新緊湊型SUV車型GLC和全新改款E級(jí)轎車，新車銷售毛利率由2015H2的2.5%迅速上升至3.6%，公司凈利潤(rùn)同比增速在2016H1和2016H2分別高達(dá)97%和728%。中升控股在奔馳全新車型周期的開端通過(guò)新車銷售毛利率的提升產(chǎn)生巨大的盈利改善，造就了公司股價(jià)在近18個(gè)月漲幅近7倍。

2014-2017年中升控股新車銷售毛利率和新車銷售毛利

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2014-2017年中升控股凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)同比增速

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　　3、消費(fèi)者對(duì)豪車經(jīng)銷商依賴度更高

　　2016年，汽車后市場(chǎng)電商迅速增長(zhǎng)，汽車后市場(chǎng)電商用戶滲透率由2016Q1的13.6%提高到2016Q4的16.0%。隨著新《辦法》實(shí)行，4S店的銷售和售后業(yè)務(wù)將不再?gòu)?qiáng)行綁定。

2016年汽車后市場(chǎng)電商用戶滲透率

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　　汽車經(jīng)銷行業(yè)有望迎來(lái)較大的業(yè)態(tài)改變，4S經(jīng)銷模式將遭受電商等新興業(yè)態(tài)的較大沖擊。而新《辦法》雖然會(huì)對(duì)4S經(jīng)銷模式整體形成沖擊，但是對(duì)豪車市場(chǎng)的影響相對(duì)較小。長(zhǎng)期來(lái)看，豪車4S店的經(jīng)營(yíng)模式仍然不可替代，原因如下：

　�。�1）新《辦法》對(duì)新車銷售環(huán)節(jié)的影響大于售后維修環(huán)節(jié)。新《辦法》旨在打破品牌授權(quán)的銷售業(yè)態(tài)，新車銷售環(huán)節(jié)未來(lái)將不再有資質(zhì)的進(jìn)入壁壘，因此新車銷售毛利率將容易遭到汽車電商和汽車超市等新興業(yè)態(tài)的降維打擊，存在繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。而售后市場(chǎng)具有一定的專業(yè)性，對(duì)技術(shù)和設(shè)備要求較高，因此仍然存在著一定的進(jìn)入壁壘。中國(guó)汽車經(jīng)銷商對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的擔(dān)憂主要集中在新車銷售毛利下降（100%），而非售后業(yè)務(wù)毛利下降（41%）。此外，對(duì)于豪車品牌而言，豪車4S店更類似于愛馬仕、LV等奢侈品商店，起到了品牌推廣和規(guī)范銷售渠道的作用，具有一定的不可替代性。

中國(guó)汽車經(jīng)銷商對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的主要擔(dān)憂

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　　（2）豪車經(jīng)銷商毛利結(jié)構(gòu)比非豪車經(jīng)銷商更為健康。橫向?qū)Ρ戎忻澜?jīng)銷商的毛利結(jié)構(gòu)，2016年中美汽車經(jīng)銷商售后市場(chǎng)毛利與新車銷售毛利的比值分別為2.26和1.70，售后毛利占比高的經(jīng)銷商明顯受新《辦法》影響較小。橫向?qū)Ρ龋�豪車�?jīng)銷商的毛利結(jié)構(gòu)更為接近美國(guó)這一世界最成熟的汽車市場(chǎng)，因此毛利結(jié)構(gòu)更為健康。對(duì)于未來(lái)新《辦法》帶來(lái)的潛在沖擊，其業(yè)績(jī)承壓能力也更強(qiáng)。

　�。�3）汽車后市場(chǎng)電商和O2O養(yǎng)護(hù)平臺(tái)主打“性價(jià)比”，4S店的客戶更關(guān)注“技師專業(yè)性”。用戶需求不同導(dǎo)致汽車后市場(chǎng)電商和O2O養(yǎng)護(hù)平臺(tái)對(duì)關(guān)注是否價(jià)格實(shí)惠的用戶更具有吸引力。而豪車用戶由于車主平均收入較高，對(duì)售后價(jià)格不敏感，而更在乎技師的專業(yè)性。

4個(gè)不同通道的用戶養(yǎng)護(hù)和維修的關(guān)注度

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汽車后市場(chǎng)服務(wù)用戶收入分布 單位：元

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豪車車主平均月收入 單位：萬(wàn)元

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　�。�4）“3年10萬(wàn)公里”的質(zhì)保政策對(duì)非4S店體系有一定排他性。一般豪車4S店的維修人員如若發(fā)現(xiàn)車主在非4S店有過(guò)保養(yǎng)維修記錄而導(dǎo)致車輛出現(xiàn)后續(xù)的質(zhì)量問(wèn)題，則4S店有權(quán)利拒絕執(zhí)行質(zhì)保政策。由于豪車車主多數(shù)對(duì)車的售后保養(yǎng)非常重視，因此一般不會(huì)在3年內(nèi)去非4S店體系進(jìn)行保養(yǎng)和維護(hù)，以防止質(zhì)保條約作廢。