時至今日，幾乎全球都在緊盯我國的供應側改革戰略的推進。市場從 2016 年的不以為然到當前的深信不疑。我們認為政策具有辯證性，在帶來利好的同時，要警惕政策轉換不及時帶來的負面影響。供應側改革政策實施以來，傳統行業（鋼鐵、煤炭、電解鋁等）供應得到有效抑制，商品價格大幅上漲，企業盈利大幅提升。本輪供應側改革的背景為全球經濟持續復蘇，在以往的周期當中，存在以下傳導關系：需求好轉——商品價格上漲——企業盈利好轉——產能擴張——抑制價格上漲。由于我國堅定的供應側改革政策，國內傳統行業企業在盈利大幅好轉的同時，并沒有帶來產能的擴張。部分產能擴張被動地在東南亞等地區開始出現。即，供應側改革有效抑制了行業產能的擴張。而這將延長商品的景氣周期，亦或者加大商品價格的向上波動的幅度。

有色采選固定資產投資大幅負增長

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有色冶煉壓延固定資產投資負增長

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我國采礦業固定資產增加值持續負增長

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　　煤炭行業供應側從去產能和限產兩個角度著手：（1）壓減過剩產能；（2）276 限產政策。276 限產政策的可變動性，給煤炭行業未來的供應增加一定的彈性。而壓減的過剩產能的恢復需要時日，這將減弱煤炭的供應彈性。而鋼鐵和電解鋁行業的供應側改革，則是去除過剩產能，大幅降低供應彈性。在全球經濟持續復蘇的背景下，預測未來商品需求不斷好轉。而供應彈性的下降很有可能帶來商品價格的再次大幅上漲。

無供應側改革的周期演化

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供應側改革加大振幅

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　　有色金屬價格從 2011 年開始逐年大幅下降，行業盈利逐步惡化，投資者礦業投資情緒迅速冷卻，行業投資額大幅下降。從 2013 年起行業投資開始負增長。根據有色金屬行業的投資規律測算，行業產能釋放峰期已過。行業整體未來投產產能會快速下降。

固定資產投資 2013 年開始負增長（億元）

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　　產量上，有色金屬行業增速在 2011 年見頂回落。銅礦投資周期偏長，在 2013 年見頂回落。從行業投資上了來看，產能增速將大幅下降。

全球鋁產量增速大幅下滑

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銅礦產量增速 2013 年見頂

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鋅礦連續三年負增長

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鉛礦多年負增長

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　　我國對有色金屬的直接需求占比較高，多在 40-50%之間；部分品種，如稀土和鎢等需求占比可達到 80%以上。但我國作為制造大國，原材料在被加工為成品之后，相當一部分用以出口。根據我們的估算，扣除出口，我國的有色金屬需求占比不到 30%。海外才是有色金屬終端需求更重要的力量。

我國工業品出口占比較高

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　　從全球范圍來看，美國經濟自 2009 年觸底之后，大幅回升，并保持高位震蕩。與之相對應的歐洲經濟一直被質疑和不看好，但其從 2013 年之后就開始持續好轉，2015 年中之后與美國經濟相當。日本經濟也在持續復蘇的途中。

發達國家 GDP 穩步提升

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歐洲 PMI 保持高景氣度

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美國制造業持續復蘇

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東南亞經濟持續復蘇

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印尼 GDP 穩步增長

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　　而另外一些國家，主要是資源國，由于大宗商品價格上漲，經濟也大幅改善。

中國和全球電解鋁消費增速

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中國和全球銅消費增速

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　　同時，我國經濟也從 2015 年底開啟復蘇之路。中間雖有波折，但復蘇的方向已定。

我國 PMI 波動向上

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GDP 趨勢向上

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　　作為有色金屬的最重要下游，房地產、基建、汽車、家電等下游在持續復蘇。尤其是房地產行業，去庫存基本完成，可以預期房地產對有色金屬的拉動作用將持續走強。這和我們一直強調的這輪大宗商品復蘇的背景是一致的：中國需求保持穩定，邊際增量來自海外。

新開工面積仍保持增長

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銷售回落

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全國商品房銷售面積（萬平方米）

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全國商品房當月銷量同比

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住宅開工庫存（億平方米）

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住宅在建庫存去化周期（周）

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固定資產投資增速保持穩定

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家電銷售好轉

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