2017年前三季度行業實現經紀業務收入626.10億元，同比下滑22.8%，收入占比降低至28.0%，經紀業務收入占比處于歷史相對低位。我們通過對于不同日均成交額和不同凈傭金費率進行敏感性測試，假設2018年前三季度在中性情況下，即日均成交額保持在4750億元，凈傭金率維持在萬分之3.5，共有184交易日，預計2018年前三季度經紀業務收入的下降規模占2017年前三季度行業營業收入的比重為0.6%。極端情況下，假設凈傭金率同比下降36.4%至萬分之2.5，日均成交額下降至4000億元，經紀業務收入的下降規模占2017年前三季度行業營業收入的比重為11.5%，影響相對可控。經紀業務對于券商盈利的影響程度已經極大弱化。

證券行業經紀業務收入占比持續下滑（單位：%）

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　　2017下半年以來，在指數持續回暖下市場交易規模逐步修復，1-11月兩市成交金額103.86萬億元，同比下滑11.1%，較上半年收窄7.4個百分點，月度換手率15%-25%區間，基本回到2014年市場啟動前的水平；另一方面，行業傭金率降幅收窄，截至2017年前三季度末，行業凈傭金率大約為萬分之3.41，較2016全年下降約19.0%，隨著監管層在券商分類評級中劃定“萬分之2.5”的考核標準，中證協座談會商議設定傭金價格底線進行傭金管理，隨著市場交易恢復常態化，預計后期行業凈傭金率的降幅相對有限。

2017三季度以來市場交易活躍度明顯提升（單位：億元）

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行業經紀業務傭金費率階段性觸底（單位：%）

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市場交易額快速放大時傭金費率下行壓力較大（單位：億元，%）

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　　2016年以來證監會優化股票發行審核流程，不斷提高審核效率，實現新股發行常態化。第一，2017年已審結企業數量達歷史最好水平，截至10月底，2017年共審結IPO企業503家，其中核準發行359家，預計全年審結企業數量將大大超過以往任何一年水平。第二，IPO審核工作節奏有序，在審企業家數減少，IPO在審企業數量已由歷史最高點的2016年6月底895家，下降到當前500家左右的水平，其中約300多家為2017年新受理企業。預計到2017年底，IPO在審企業將主要為2017年新受理企業，存量企業的排隊時間結構相比以前大為改善，成為支持實體經濟發展的“源頭活水”。第三，審核周期大幅縮短，2017年，IPO企業從申請受理到完成上市，平均審核周期為1年3個月左右，較之前需3年以上的審核周期大幅縮短，市場可預期性增強。

2016下半年以來新股發行節奏加快（單位：家）

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　　2017年1-11月期間，共有466家企業上會審核，其中有8家企業被取消審核，75家企業未通過審核，21家企業暫緩表決，未通過率高達22.3%，處于近年來的高位，遠高于2016年的10.2%的水平。發審委對于IPO企業的審核已經不僅僅局限于公司財務數據本身，更加開始關注經營的可持續性、規范性等方面，甚至信息披露、商業模式以及募投項目合理性，均成為企業能否通過的重要因素。

2017年1-11月IPO申報結果分布情況

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　　隨著新股發行不斷擴容，我國上市公司總家數和海外發達國家的差距在逐步收窄，截至2016年末，美國國內上市公司數量4331家，同期我國上市公司數量為3052家，截至2017年11月國內上市公司增至不足3500家。未來提升直接融資的路徑或將從單一擴大上市公司數量到更加注重上市公司質量，再融資作為做大做強上市公司的重要方式，未來仍具備極大的發展空間，融資規模有望提升，融資品種逐步豐富，配股、可轉債、優先股等融資工具的發展逐步開始改變定向增發一家獨大的業務格局。2017年1-11月市場再融資規模達到1.18萬億元，同比下滑27.4%，其中定增、配股和可轉債融資規模分別為11144.83、127.34和504.19億元，可轉債融資規模同比大增137.2%。

2017下半年再融資規模顯著較上半年有所提升（單位：億元）

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　　2017年以來，利率上行極大限制了券商信用債承銷業務的開展，2017年前三季度券商承銷的公司債和企業債合計規模大約1.08萬億元，同比下滑61.4%。但是隨著利率環境企穩，下半年債券承銷規模開始逐步提升，同時地產融資逐步常態化，有望為信用債承銷貢獻重要增量，下半年萬科、金地等多家地產公司均完成公司債發行，預計券商債承銷業務有望持續回暖。

　　2017年前三季度完成企業ABS發行規模5160.20億元，同比增長67.0%，企業ABS具備對主體信用級別要求不高、交易所現階段審核相對簡單、融資成本相較于銀行低等優勢，以豐匯租賃為例，其發行的二期ABS最高優先級較其發行的公司債利率低了330BP，預計在非標轉標趨勢下，未來企業ABS仍然具備極大的增長空間。

企業ABS發行只數同比略降（單位：只）

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企業ABS發行規模持續保持增長（單位：億元）

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　　截至2017三季度末，行業集合、定向規模分別為2.19和14.73萬億元，同比雖然仍增長2.7%和12.5%，但是環比二季度下滑1.3%和4.6%，2017年一季度以來連續兩個季度均保持下滑態勢，資金池清理和通道業務規模收縮是行業集合和定向資管規模環比下滑的主要因素，監管效果已經逐步體現。

2017年三季度券商集合資管規模環比略降（單位：億元，%）

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2017年三季度券商定向資管規模環比略降（單位：億元，%）

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　　監管規范之下券商資管業務將加快回歸主動管理本源，目前以通道業務為主的定向資管收入占整個券商資管收入比重區間大約為30%-40%，預計隨著通道規模的持續收縮，定向資管的收入規模和占比均將呈現下滑態勢。通過公募牌照承接大集合類資管產品是行之有效方式。目前已經有12家券商獲批資管公募牌照，其中11家已經完成產品發行，依托各自稟賦進行差異化發展或為券商資管重要發展路徑，華泰證券憑借豐富零售端客戶資源布局貨幣類產品，東方資管依托強大的主動管理能力在混合類產品規模方面獨占鰲頭，中銀國際背靠銀行資源著力布局固定收益類產品，截至2017年前三季度，公募類產品規模增加至1676.20億元。

2017年券商資管收入較2016年略有收縮（單位：億元）

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以通道為主的定向資管收入占資管收入比重30%-40%（單位：%）

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　　2012-2016年期間，以FICC業務、股本業務和投資業務成為港股券商的重要業績增長點；以海通國際為例，其經紀業務包括證券、期貨、期權等衍生品合約的交易和孖展業務的損益貢獻從0.51億元增加至6.85億元，同時考慮到孖展規模從47.0億港元增加至208.17億港元，傳統交易通道的價值貢獻相對較低，而從事債券買賣和做市、貴金屬合約和杠桿外匯買賣業務的FICC業務線條損益規模從0.24億增加至3.57億元，增長了1362%，以股票及其衍生品做市交易業務為核心的股本業務和投資業務損益貢獻則提升了2692%至1.83億元。