1、行業規模較發達國家仍有一定差距

　　從資本市場整體情況來看，中國證券市場尚處于成長期，且由于長期受制于業務監管，創新空間受限等原因導致市場化程度欠缺。從證券化率和資本市場體量兩個指標入手進行衡量，當前我國證券行業的盈利規模、資產規模均處于低位。我國資產證券化率顯著低于美國及香港水平。證券化率是衡量一個國或者地區證券市場發展程度的重要指標，通常用證券市場總市值占同期 GDP 的比重來表示。得益于美國經濟在世界霸主的地位，各國投資商包括中國投資商都紛紛選擇在成熟的美國資本市場上市，

　　根據統計數據顯示，2016 年美國證券化率達 133%，剔除非本土企業后，1990-2016年平均證券化率也達 106.6%。香港的證券化率較美國更高，主要由于其發達的資本市場和對國際資本強大的吸引力。大部分港股上市公司都是非本土企業，其證券化率從 1991年開始就高于 100%，頂峰的 2007 年升至 1200%。

　　根據統計數據顯示，自滬深交易所掛牌開始直到 2000 年，我國證券化率一直呈現上升勢頭從 1991 年最低的 0.505%一直到 2000 年的 53.8%。在從 2002 年開始，證券化率波動較大，1991-2016 年 A 股證券化率均值為 51.9%，最小值為 48.5%，最大值為 2007年牛市時的 127%，2016 年為 68%。相較于美國和香港，證券化率相對較低。

1991 年以來中美證券化率（證券市場總市值/GDP ）

數據來源：公開資料整理

　　2、直接融資占比較小，未來有較大提升空間

　　資本市場整體規模偏小，直接融資比例較低，股票市場和債券市場的比例失衡。2007 年12 月底，中國資本市場資產總額占比（資本市場資產總額/全部金融資產）提升至 37%，但仍處于較低水平。2001 至 2007 年，中國境內直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比分別為 9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和 21.95%。2015 年，債券和股票等直接融資占社會融資規模的比重為 24%，較上年提高了 6 個百分點，較 2008 年上升了 11.3 個百分點，但仍處于較低位置。

　　中小型及高新技術類企業日益增長的融資需求 推動多層次資本市場發展。中國正在經歷增速換擋和結構調整期，勞動力成本趨勢性上升，中國的加工貿易增速逐步放緩。經濟結構逐漸從過去追求速度、數量的粗放型經濟轉向追求效益、質量的集約型經濟發展的新時期。高科技企業在發展過程中需要不斷突破資金限制以實現技術成果向現實生產力的轉化，且由于企業發展較快，對資金的需求較為頻繁。但由于中小企業及高新技術企業規模較小、發展不確定性大、且資產以難以評估的無形資產為主，難以達到商業銀行的貸款要求。而有效的多層次資本市場憑借其豐富的市場層級，可以凝聚高新技術企業各成長階段所需的資金，并通過企業成長之后的高收益為投資者提供一定的風險補償。如在成長初期采取以私募為主的直接融資方式，中后期以直接、間接融資并舉的多元化融資為基礎，并后續發行上市對接資本市場。

　　3、政策方向明確，規范文件頻出

　　近年來關于推進直接融資及加強多層次資本市場建設的政策頻出。第五次全國金融工作會議明確了金融工作圍繞“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”三項任務，將發展直接融資提到前所未有的高度。同時強調清理規范中間業務環節，避免變相抬高實體經濟融資成本。為應對混業發展，未來將設立國務院金融穩定發展委員會，同時加強功能監管、重視行為監管。這意味著股市及多層次資本市場將得到更大鼓勵，跨機構、跨部門監管得到更大支持，對通道、同業類業務發展的規范態度更加堅決，監管套利空間進一步壓縮。

　　市場導向原則有利于券商發揮資本中介作用，利好券商投行、資產證券化、股權投資等業務發展。會議強調做好金融工作要把握的四個原則，即回歸本源、優化結構、強化監管、市場導向。會議強調優化市場在金融資源配置中的決定性作用，而資本市場和證券行業具備天然的市場化屬性，能夠在服務實體經濟的過程中發揮重要作用，優勢非常突出。會議強調金融工作市場導向原則，將有利于券商發揮資本中介作用，利好券商投行、資產證券化、股權投資等業務的發展。

　　回歸資本市場本質功能，推進多層次市場發展。十三五期間資本市場的重要任務是健全多層次市場體系，推動市場體系從“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。未來我國資本市場將形成以主板、中小板、創業板為場內核心圈，以新三板市場、股權交易所市場、券商柜臺市場為場外核心圈，以債券市場、期貨市場、衍生品市場為延伸的場內、場外全方位市場體系。規范發展主板和中小板市場，支持中小企業運用資本市場發展壯大；推進創業板市場改革，支持創新型企業發展；加快發展新三板市場；大力發展區域性場外市場、券商柜臺場外市場。多層次資本市場優化發展是經濟轉型的助推力。

　　2017 年初國務院新聞發布會提及完善新三板和區域性股權市場的對接機制，首次明確新三板分層完善。根據全國中小企業股轉系統統計數據，2016 年新三板市場快速發展，掛牌企業突破一萬家。我們認為當前新三板是多層次資本市場體系的重要組成部分，未來新三板對支持創新創業型企業的發展有較大潛力。年初國務院發布了通知通過市場定位等八個方面，對區域性股權市場做了專門的制度安排，證監會也會采取多方面措施支持區域性股權市場，包括完善新三板和區域性股權市場的對接機制等。新三板除融資功能外，未來交易制度、投資者準入制度等或將借分層制度進一步完善，取得突破。

多層次資本市場建設

數據來源：公開資料整理

　　4、分化格局漸現，集中度望提升

　　我國證券行業結構屬于競爭型，我們預計未來集中度將進一步提升。根據統計數據顯示，從總資產、凈資產和凈資本三個方面分析，我國證券行業屬于低集中產業，2014年以前集中度甚至總體上呈下降趨勢。2012 年以來前十大券商凈資本、凈資產集中度維持在 40%以上，并自 2013 年以來呈現逐年上升趨勢，2015 年上半年的牛市迅速拉升了行業集中度，2016 年再次回落至較低水平。總資產集中度 2012 年以來逐年上升，2015年達 49%，但 2016 年再次出現下滑。從收益集中度來看，前十大券商 2014 年以前的凈利潤占比呈現緩慢下降的趨勢，2014年后收益集中度逐步提升，2016年凈利潤占比為52%，展現出行業盈利水平逐漸聚攏的態勢。說明近兩年在波動的市場環境下，行業龍頭更具競爭優勢，龍頭發揮了良好的盈利帶動效應，但與發達國家相比仍有較大的差距。

　　龍頭券商市值占比較低，我們認為 未來仍有較大成長空間。截至 2017 年 11 月 22 日，A股證券行業前十大券商市值占總證券行業市值比重僅 2.23%，較美國 8.66%的水平有較大差距。A股前十大券商中，市值最高的中信證券市值2063億元，占總體A股市值比重0.36%，與高盛 1.96%的市值占比相比有較大差距。當前證券行業仍處于發展初期，未來行業集中度將逐步提升，疊加國家鼓勵直接融資的政策紅利，以及分化環境下大券商的競爭優勢，龍頭券商將迎來較好的成長。

A 股及美股證券行業前十大公司市值及占比情況

數據來源：公開資料整理

　　行業分化路上，龍頭券商具備競爭優勢及良好的盈利能力。我國行業目前仍然處于競爭階段，行業將逐步向聚攏、集中化提升的方向發展。根據 SIFMA 的數據統計，20 世紀初期美國證券行業前十大券商凈資本占行業比重已高達60%，遠高于我國2016年48%的水平。說明我國證券行業集中度仍有較大提升空間。我們認為未來隨著行業集中度提升，分化格局將逐步呈現，龍頭券商仍有較大成長空間。