1、國際原奶價格拐點確定，進入快速上升通道

　　（1）國際奶價底部震蕩期結束，進入快速上升通道

　　本輪周期中，國際原奶價格的“晴雨表”——恒天然全脂奶粉拍賣價從今年 8 月初的最低點（1,590 美元/噸）上漲到目前的 3,423 美元/噸，漲幅超過 115%；IFCN 國際原奶價格也從今年 5 月份的最低點（221 美元/噸）上漲到 10 月的 341 美元/噸，增速超過 54%。作為典型的農產品，鮮奶會維持農產品固有的特性，即在產業鏈中價格信號的傳遞都是會延遲、低效的，但一旦價格開始向上，則進入一個上升的通道。盡管市場供求處于弱平衡狀態，供給端壓力仍然很大，但國際原奶價格觸底上漲趨勢明顯，主要是由于原奶供需已經進行深度調整。

國際原奶價格拐點確認，上升趨勢明顯 （美元/）

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　　（2） 供給端 ：全球四大原奶主產區產量下降

　　全球原奶四大主產區——歐盟、美國、新西蘭和澳大利亞已進行深度調整。今年歐盟原奶產量同比下滑，7 月份實施減產計劃后效果顯著，3 季度同比減產 64 萬噸（-1.7%），4 季度有望同比減產 100 萬噸左右；新西蘭原奶產量同比增速將下滑明顯，主要是由于今年雨水過多，以及 11 月份的南島強地震；澳大利亞今年減產明顯，主要是由于今年降水較多，影響產奶周期；目前僅有美國產量保持相對溫和的增長。根據預測，2016 年歐盟、美國、新西蘭、澳大利亞的原奶產量預計分別為 15,160 萬噸、9,634 萬噸、2,115 萬噸、970 萬噸，分別同比增速分別為 1.34%、1.83%、-2%、-1.02%。

全球四大主產區原奶產量下降（千噸）

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　　從庫存來看，目前乳制品庫存相對較高，去庫存壓力較大。其中，預計 16 年全球脫脂奶粉庫存將達 55.8 萬噸，同比上漲 10.9%，而全脂奶粉庫存量同比下降了 26%。

　　16、17 年去庫存壓力主要來自脫脂奶粉，而脫脂奶粉去庫存的威脅主要來自歐盟，占全球比例為 92%，其進入市場的時機將決定奶價恢復的程度和過程，但歐盟官方和各乳企及經銷商的態度是，不會允許這些干奶制品進入市場，承諾條件允許將繼續擴大脫脂奶粉收儲上限幫助穩定價格。

　　（3）需求端：主要消費國進口增加， 明年乳品消費有望復蘇

　　與上個奶價周期相比，本輪周期內的乳制品消費較疲軟，乳制品（黃油除外）消費量增速均出現下滑，全脂奶粉更是出現 8 年來的首次下滑。 但主要消費國進口在增加， 明年乳品消費有望復蘇 。中國、俄羅斯和墨西哥是乳品消費主力軍，三者 16 年的液體奶、奶酪和黃油的進口量較 15 年有所增加。16 年全球奶粉庫存為 109 萬噸，中國奶粉庫存量為 5 萬噸（同比下降 66%），再加上全面二胎政策紅利，中國乳制品消費有望回升。

本輪周期內的乳制品消費較疲軟 ， 同比增速下降明顯

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　　2 、國際奶價傳導至國內奶價的機制

　　國際原奶價格傳導到國內的主導因素是價差。一方面，國內外原奶價差在 2013 年后加大，我國大包粉進口量攀升，當國際奶價上升時，國內乳制品企業處于大包粉清庫存階段；另一方面，當國內外價差在 1 元以下時，乳企使用國內奶源的意愿更強烈，價差超過 1 元時使用國外乳粉利潤空間更大，目前價差在 1.2 元左右，國際奶價上漲緩慢，因此當國際奶價上漲時，國內奶價總有半年左右的時滯。今年大包粉庫存有 35 萬噸左右，消費端不景氣會延長去庫存時間。認為此次國際奶價上漲趨勢確認，明年年初將傳導到國內。

　　3、 國內原奶價格企穩回升，明年上漲趨勢或將確定

　　今年年初以來，國內生鮮乳收購價先升后降，在 3.39 元/公斤~3.57 元/公斤之間，11 月份以來，生鮮乳價格穩定在 3.45 元/公斤左右，繼續下降的空間已不大，主要是國內奶牛養殖場已進行深度調整。

國內生鮮乳價格企穩回升

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　　生鮮乳報價接近成本價，80% 散養戶退出市場。國內生鮮乳最新報價為 3.39 元/千克，接近甚至低于大部分規模牧場的成本價，大部分奶牛養殖企業已連續兩年處于虧損狀態。國內奶牛養殖散戶從68萬戶下降至10萬多戶，如果生鮮乳收購價繼續下跌，利潤空間進一步被壓縮，養殖戶退出數量還會繼續增加。另外，我國一部分奶牛養殖主產區已經進入新奶牛替代老奶牛的產能補充升級階段，所以國內原奶的供給會在一定時間內有所下滑，奶價也有望企穩不跌。

　　目前原奶產量降幅明顯。根據調研情況來看，國內山東、河南、河北、寧夏等主產地區牛奶產量下降明顯，降幅在 20%左右，降幅最大的地區超過 30%，每年 6-8月份牛奶產量都會受熱應激影響有所減少，但是如此大幅度的下滑卻是超出人們的預期。隨著天氣的好轉，國內牛奶供給量會在四季度增加，四季度奶價上漲的壓力會比較大，但不會改變奶價上升的通道，明年市場會逐漸趨向于供需平衡，并迎來拐點。

　　4 、 原奶價格上漲利好奶牛養殖企業，龍頭乳品企業最終受益

　　奶價上漲利好奶牛養殖企業。國內奶牛養殖企業已連續兩年虧損，經營壓力非常大，供給端的漲價需求非常大。隨著國際奶價上漲趨勢確定，國內原奶供求也進行深度調整，因此明年初國際奶價上漲傳導到國內的信號將被強化。原奶價格上漲直接利好的是養殖企業，如西部牧業、現代牧業、新農開發、新希望等上游企業，業績彈性會比較大。

　　乳品龍頭更能抵制成本上漲壓力，最終 獲利。原奶價格上漲削弱了乳制品企業的采購定價權，增加原料成本，價格波動也會影響生產，而奶價上漲傳導到產品零售價格不是立竿見影的，自有奶源供給緊張的中小型乳品企業經營壓力會上升，而乳制品龍頭企業伊利和蒙牛由于市場競爭放緩，反而從中獲利。