編者按：本文為李迅雷在2016年10月29日的SFI第56期閉門研討會“房產市場走勢及其對宏觀經濟的影響”上所做的主題演講，由上海新金融研究院整理，已經作者審核。

　　以下為演講全文：

　　城鎮化已到后期，大城市化方興未艾

　　在今年這一輪房價上漲中，二線城市房價上漲與中國加速大城市化進程有關。中國大城市化率的提升有很大空間，但城鎮化進程已經進入后期，因為現在留在農村的農民數量很少，我曾在2012年研究過中國第一產業的勞動人口的真實數量，應該比國家統計局當時公布的少了一個億。為何差異會那么大呢？首先從作為經濟人的本能邏輯去思考：從事農業勞動的回報率低下，大約只有制造業的六分之一，所以，青壯年勞動力留在農村從事農業勞動是不符合經濟學原理的，從事農業勞動的主體最終應該是老年勞動力。幾乎所有發達國家的農業勞動人口的平均年齡，都在60歲左右或更高，其中日本為63歲，中國也不例外。

　　舉個例子，不久前，李克強總理在江西九江考察時，詢問了一個在農田勞作的農民的收成情況，我注意到媒體報道該農民的年齡是67歲——農村一直盛行這么一個說法：三個種田農民的年齡總和超過200歲，說明如今農村可轉移農業勞動人口已經不多了，既然農村的青壯年勞動力已經不多了，那么，中國可以轉移的農業勞動人口數量也不多了，城市化率水平同樣存在低估的可能。按我的推算，中國實際的城鎮化率應在60%以上，高于統計局57%的水平。

　　然而中國的大城市化率還有較大的提升空間。如美國人口超過100 萬城市的人口總數占全國比重一直在上升，從1960 年的38.7%提高到2014 年的45.2%；日本從40.6%提高到65.3%；韓國更明顯，從21.3%提高到45.9%；澳大利亞從54.2%提升到高點時的61.6%；加拿大從30.1%提升到45.5%。中國的這一比例從1960年時的7.9%提高到了2014 年的23.2%，和上述國家相比還有很大提升空間。

　　從這一輪樓市上漲過程中，合肥、廈門、鄭州的房價上漲更多體現為大城市化（人口現象），南京則有補漲成分，貴陽作為西部地區的省會城市，盡管人口凈流入，但周邊地區居民的收入水平偏低，房價難漲。從過去15年省會城市人口流入量可以看到，廈門位居第一，房價漲幅也最高。雖然安徽省的人口流入量在下降，但是合肥人口在過去15年中增長了將近70%。江蘇省的人口也在增加，南京的人口則比江蘇增長得更快。

　　統計局數據也反映了中國人口集聚的現象，如房價漲幅較大的城市基本上都位于經濟發達地區。據國家統計局9月公布的數據，與去年同期相比，70個大中城市新建住宅漲幅超過5%的為少數，只有29個城市。漲幅超過10%的更少，只有19個城市，且均分布在四大經濟發達地區：京津冀地區、長三角地區、珠三角地區、中部城市集群（武漢、長沙、鄭州）。這說明雖然房價漲幅很大，但是具有集中性。即這一輪房價上其實是結構性上漲，類似于去年的股票行情。

　　而中國指數研究院的統計數據顯示，過去一年百城房價上漲16.6%；過去五年國內100大城市加權平均房價上漲28.4%，但同期名義GDP增長50%（估算），M2增長93%。因此100大城市加權平均房價漲幅并沒有超過M2和GDP，這說明房價上漲是少數現象，并不是普遍現象，并且主要和人口與貨幣往大城市集聚相關，且這個過程還沒有結束。

　　當前，嚴格控制超大城市的人口流入已經成為國策，如上海提出到2040年要把人口控制在2500萬，但并不增加城市建設用地的數量，這說明政策導向上主要是抑制需求。但建國以來上海歷次關于人口規模預測的城市規劃都被遠遠突破，沒有一次能夠達到預期目標。因此，到2040年上海人口將遠超2500萬，也是一種基于歷史事實的經驗性判斷，因為土地的用途是可以控制的，但人口流動則是社會現象，難以控制。

　　2010年之后房價上漲主要為貨幣現象

　　在2010年之前，農業人口向城鎮流動的規模不斷增加，2010年之后，農村人口向城鎮轉移的數量逐年下降（見圖1）。2015年外出農民工數量為16884萬，只比上年增加63萬，增速為0.4%，但中國流動人口數量首次下降500萬（2014年增加800多萬）。2012年，中國16~59歲的勞動人口數量也開始下降，迄今為止中國勞動年齡人口已經減少近1500萬。這表明從2010年之后靠人口流動來驅動房價上漲這個因素已經消減了。

　　圖1：近5年農村轉移人口

　　因此，從2010年之后開始的第二輪房價上漲主要體現為貨幣現象。2010年之前中國經濟增速基本處在上升通道中，2011年經濟開始下行，一直延續至今，但是貨幣增速依然較高。從圖2可以看到，2003年中國的貨幣供應量M2遠遠低于日本和美國，而截至2016年半年末，中國的M2總量為22.43萬億美元，遠高于日本的12.77萬億美元和美國的9.11萬億美元。中國M2高增速不單單是中央銀行的貨幣供給和商業銀行存款貨幣創造的結果，更多是政府、企業和銀行三者相互支持的結果。如此之大的貨幣增量，使得中國的資金需要尋求可以配置的資產。因此，中國的貨幣創造經歷了引進外資、出口導向、房地產開發三個階段。

　　圖2：中國、美國、日本M2總量（萬億美元）

　　房價上漲主要體現為貨幣現象，不僅是指貨幣膨脹導致資產荒，從而引發房價上漲；同時還反過來，由于房價上漲導致土地價格上漲，于是土地和房屋作為銀行信貸的抵押物，也參與了貨幣創造活動，因此，房價上漲與貨幣膨脹之間其實是互為因果的。此外，居民購房加杠桿，也進一步強化了資金推動房價的力量。

　　另外，大家在討論房價收入比偏高時，幾乎都沒有考慮中國居民可支配收入被低估的問題。我曾在2012年撰文推算過：統計局公布的2011年我國居民可支配總收入約為19.65萬億，同時又可推算出2008~2011三年居民可支配收入（抽樣調查）累計漲幅為51%，則2011年的實際居民可支配總收入可能達到27.54萬億，即被低估了7.89萬億（詳見拙作《中國經濟結構存在誤判》）。被低估的主要是高收入群體，因為可支配收入數據的獲得，是通過抽樣調查獲得，而高收入群體不大可能如實報告他們的實際收入，因他們的灰色收入較多。

　　最典型的案例是浙江，浙江是中國富豪產生最多的地方，可謂藏富于民，作為一個民營經濟主導的省份，浙江的GDP實際規模可能遠超公布的規模。盡管浙江公布的GDP只是江蘇的70%左右，但浙江的股票交易總量要超過江蘇，從浙江居民的網購數據來看，浙江也要超過江蘇。這意味著浙江居民的可支配收入存在被低估的可能。同時，居民通過加杠桿方式購房也是導致房價上漲的一大因素。2013年以來居民加杠桿購房比例明顯增加，這也可以從圖3看到。新增居民購房貸款占新建住宅銷售額的比重逐年上升，從2011年的不足20%，至2015年的34%，至今年上半年已經達到54%，反映了居民投資加杠桿，但總體杠桿率水平并不算高。

　　圖3：居民房地產投資加杠桿明顯

　　樓市泡沫仍在可控范圍內

　　我并不認為樓市存在特別嚴重的泡沫，因為從居民的房貸占住宅市值比重來看，泡沫并不嚴重。粗略匡算，2000年以來，居民累計買房支出55萬億，目前的居民房貸余額大約18萬億；按今年銷售均價計，目前房價總值為84萬億，居民房貸占住宅總市值比重為21%。相比美國次貸危機時居民房貸余額占住宅總市值之比達到55%，目前仍在40%左右，則中國居民在樓市的杠桿率水平也只是美國的一半。再進一步看，目前美國居民部門的總杠桿率超過80%，這已經是降下來的數據，但仍比中國當前的居民杠桿率水平高出一倍。

　　從目前來看，房價即便出現了下跌，也沒有大跌的基礎，更何況目前房價上漲地區主要是在經濟發達地區，大部分三、四、五線城市的房價幾乎沒有多少上漲，即便上漲幅度在5%左右的地區，也是跑輸GDP的。從政府調控的目標看，所采取的方式是抑制需求而不是擴大供給，其目的是為了抑制房價過快上漲。因此，在經濟穩增長的大目標下，政府會采取更多管制的手段而非市場化的手段來應對房價上漲，故房地產調控政策不會導致房價出現大幅下跌。

　　房價拐點：短期顯現，長期未現

　　有觀點認為，房價漲幅跟M2的增長具有相關性，將隨著M2的回落而回落。我認為房價漲幅與M2增長比較一致，但未必為簡單因果關系——貨幣超發導致房價上漲，而是互為因果關系，即房價上漲后又會創造了信貸。從這個角度來講，兩者互相影響。而且，我們很難斷定2020年之前M2增速會大幅回落，畢竟GDP增速目標要維持在6.5%以上，M2增速就得維持在10%以上。今年是房價上漲的又一高點，今后房價漲幅將趨緩，原因也在于M2增速或將走平。此外，政府的房地產政策也會收緊，房價最終還得取決于基本面，即人口因素和貨幣因素。

　　另一個觀點則認為，既然房價上漲是貨幣現象，那么其流動性拐點似已出現。我們發現，北京、上海、深圳三地的居民存款跟房價漲幅之間存在著明顯的相關性，與GDP也存在相關性。本輪房價上漲始于2015年，房價漲幅與存款增速高度相關。由于2015年政府放松了對金融機構同業存款的監管，允許同業存款在當地發放貸款，導致作為區域金融中心的北上深存款增速出現了爆炸式增長，但目前北上深的存款增速基本歸零，意味著流動性拐點已經出現。所以，北京、深圳和上海的房價最近應該會略有回落。

　　從長期來講，房地產開發投資增速在2010年達到33%后，就已經見頂了。雖然現在房價還是處在上升通道中，但是投資增速回落是大趨勢，不可改變。這個拐點一旦出現，標志著房地產周期已處在下行段的大趨勢中。回顧歷史有助于發現趨勢的轉折點：如中國的粗鋼產量增速拐點發生在2005年，房地產開發投資增速的拐點在2010年。隨著居民購房加杠桿的增速下降，或許2016年會成為房地產銷售額的最高點，這可以比照2015年A股的年交易總額和換手率，其中交易額達到歷史最高點，換手率也是20年來的最高點，估計今后很難超越這一水平了。

　　總之，我認為在這一輪房地產的調控中，房價應該會有所回落，但不會大跌。不過，房地產的銷售額會出現比較明顯的回落，風險則會不斷地消解。今后隨著GDP和M2的增速不斷上升，居民的收入水平繼續提高，如果房地產調控政策執行順利，則房地產價格偏高問題可能會慢慢鈍化。

　　不過，由于中國在過去20年中，只是經歷了房價和土地價格不斷上漲的過程，也就是沒有經歷過完整的房地產周期，故對于未來房價將如何演變確實很難判斷。假如這一輪樓市泡沫由于政策調控而不破，并在今后很長一段時間內小幅波動，但貨幣超發卻仍會延續，從而實現以時間換空間，引發房價在幾年之后又出現新一輪上漲，最終會由于經濟結構的進一步扭曲而導致泡沫破滅？

　　（李迅雷系海通證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長）