首席對策丨馬駿：兩大來源導致杠桿率上升

　　本期《首席對策》獨家專訪央行研究局首席經濟學家——馬駿，他曾四度被《機構投資者》評為亞洲經濟學家第一名。馬駿先生作為美國喬治城大學經濟學博士，本科和碩士分別就讀于復旦大學計算機系和管理學院，2000年至2014年4月，任德意志銀行大中華區首席經濟學家兼董事總經理，主要負責宏觀經濟與金融市場研究，提供全球和中國經濟預測以及資產配置等投資策略。在此之前，他曾就職于世界銀行和國際貨幣基金組織，任經濟學家和高級經濟學家，為包括中國在內的許多國家提供經濟政策研究和咨詢。1988年至1990年間，馬駿為國務院發展研究中心研究人員。1988年至1990年間，馬駿為國務院發展研究中心研究人員。

　　在本次《首席對策》專訪中，央行研究局首席經濟學家馬駿先生對于：發展綠色金融的現實挑戰、"穩杠桿"、"抑制資產泡沫"以及如何提振民間投資等，給予了權威詳盡，深入切實的解析。

　　前不久，央行副行長易剛表示，中國去年年底的總體杠桿率為234%，處于偏高水平，短期來看中國總體杠桿率還會上升，一年增加9個百分點太快了，短期看還會上升，故要"穩杠桿"。眾所周知，中央經濟工作會議明確表示要去杠桿，并作為供給側結構性改革的五大任務之一，易行長認為當前先要穩杠桿，因為杠桿率仍有抬升趨勢。那么，今后五年中國的實際杠桿率究竟是降下來、還是穩住不動，還是繼續抬升呢？從"去杠桿"到"穩杠桿"的政策信號，對于投資者來說，應該如何解讀？

　　馬駿先生對《首席對策》表示：目前有兩大來源導致了杠桿率的上升，第一個就是房地產領域當中，在過去十幾年當中，杠桿率上升1/3的來源是房價的上漲，因此在房地產領域當中還是需要采取很多措施抑制泡沫過度的加大，抑制過度的金融資源流入到房地產行業當中去；第二個就是國營企業，國營企業是使用了很多金融資源，但是有些是很低效的在使用，因此要在未來想辦法強化國有企業的約束機制，也就是說不能用太便宜的錢讓它去做無效的投資。因此允許一些國有企業違約，讓市場能夠比較準確地去確定他們的信用風險，來給他們一個正確的融資定價，是至關重要的。此外，應該注意的是：杠桿是個非常復雜的問題，如果把杠桿降得太快，可能會降低經濟增速，甚至造成就業的問題。但是如果中長期不降杠桿的話，風險就會不斷地積聚。因此要找到一個比較好的平衡。

　　馬駿先生還有一個身份是中國金融學會綠色金融專業委員會主任，所謂"綠色金融"是指金融部門把環境保護作為一項基本政策，在投融資決策中考慮潛在的環境影響。"綠色金融"的作用主要是引導資金流向節約資源技術開發和生態環境保護的產業，引導企業的生產注重綠色環保。作為2016年G20輪值主席國，中國首次將綠色金融納入本次G20議題。利用金融工具推動環境友好型投資，是今年中國在G20峰會上的一個主要倡議。構建綠色金融體系的主要目的是動員和激勵更多社會資本投入到綠色產業中去。然而典型的綠色產業項目具有投資周期長、回報率低等特點，單純從經濟效應上看吸引力有限，馬駿認為，撬動社會資本的關鍵是創造新的金融工具，比如說運用綠色債券市場或者抵押類貸款這些方法，解決期限錯配問題。很多時候，銀行迫于政府的壓力不得不審批一些項目，這些項目從環保的角度來說是不合格的，但是對于地方政府政績考核是必須上馬的，對于銀行維持銀政關系也是必須予以信貸支持的。這一矛盾應該如何解決？央行首席經濟學家馬駿在《首席對策》專訪中表示：關鍵在于要有一個很強的政策信號，和有一套把綠色作為地方政府業績考核的方法和標準。

　　目前出現了企業有流動資金而不進行投資的尷尬局面，民間投資持續下行，

　　在企業流動性陷阱之下，目前出現了企業有流動資金而不進行投資的尷尬局面，民間投資持續下行，對此，馬駿認為，除了降稅費、降成本，關鍵還是要在更多的領域當中開放準入，讓那些它覺得能賺錢的行業，比如說教育、醫療、媒體、文化等等，能夠充分對民營企業開放。

　　以下為專訪實錄：

　　一財 李策：8月31日，中國人民銀行、財政部等七部門聯合印發了《關于構建綠色金融體系的指導意見》，釋放了對綠色金融強有力的支持信號。對于綠色金融，國外在理論和實踐上已經走在了我們前面。您認為于國外發展綠色金融的經驗，我們應如何辯證學習？

　　首席 馬駿：我們在做綠色金融的規劃過程當中，確實借鑒了很多國際經驗。比如說在銀行領域就是搞綠色信貸這一個板塊，應該是IFC，就是國際金融公司在十幾年以前聯合了很多國際大的金融機構，共同發起的Equator Principles，也就是赤道原則，這是銀行領域當中引導環境風險管理一個最重要的準則。幾年以前，中國銀監會也基本上接受了這個準則當中的主要內容，形成了一個中國的綠色信貸的指導意見。此后，我們就開始研究綠色債券。其實綠色債券也有在國外比較長時間的經驗了，最早的應該是EIB和World Bank這兩個機構，2006、2007年他們就發了，各聲稱為第一單的全球綠色債券。中國應該是從去年開始，我們啟動了綠色債券市場一些指導意見的準備工作。到了去年年底，人民銀行發了39號文，綠金委發了一個綠色債券的目錄，正式啟動了中國的綠色債券。從現在的勢頭來看，這兩個領域當中，綠色信貸和綠色債券，中國其實發展得非常快。比如說綠色債券這個領域當中，今年前7個月，我們中國發行的綠債，包括在境內和境外所發行的綠債的總額已經達到了1200億人民幣，相當于全球同期發行綠色債券的40%以上。所以全球很多同行就跟我們說，雖然中國的綠色金融的啟動點沒有像他們來的這么早，但是我們發展的勢頭、我們的規模，都是從全球來講有非常強的領導力的。

　　一財 李策： 《指導意見》強調，構建綠色金融體系的主要目的是動員和激勵更多社會資本投入到綠色產業中去。然而典型的綠色產業項目具有投資周期長、回報率低等特點，單純從經濟效應上看吸引力有限。您認為，撬動社會資本的關鍵著力點在哪里？、《指導意見》強調，構建綠色金融體系的主要目的是動員和激勵更多社會資本投入到綠色產業中去。然而典型的綠色產業項目具有投資周期長、回報率低等特點，單純從經濟效應上看吸引力有限。您認為，撬動社會資本的關鍵著力點在哪里？

　　首席 馬駿：你剛才講了一個問題，很多綠色項目是長周期的，比如說還款期是10年、20年等等，這就是我們叫做期限錯配的問題。這個問題也是最近剛剛發表的《G20綠色金融綜合報告》當中所識別的綠色金融所面臨的一項重要的挑戰。什么叫期限錯配呢？我舉一個例子，中國的銀行平均負債期限只有6個月，但是你要銀行去放很多中長期的貸款的話，它就會面臨一個期限錯配問題。你可以看到，平均起來，我們的銀行所發放的貸款平均期限大概是2年左右，你讓它搞到4年、5年、7年，它會面臨風險。因此要解決這個問題，就必須要想別的辦法，創造新的金融工具。比如說綠色債券市場就是一個可以緩解期限錯配的非常重要的一個工具。所以最近一段時間，我們有很多銀行也發了中長期的綠色債券來支持中長期綠色信貸，也有不少企業也直接去發中長期的綠色債券來支持他們中長期的項目。當然，綠色債券市場也不是唯一的一個解決期限錯配問題的工具，還有很多，像美國開發了一種叫yieldco，這么一種工具，其實一個股權融資工具，用綠色項目未來的收益作為支付紅利的主要來源，它也可以為企業融得比較長期的資金。還有一種叫抵押類的貸款或者質押類的貸款，也就是把綠色項目未來的收益，包括碳排放的權利，排污權的收益等等作為抵押或者質押，可以到銀行獲得貸款，或者到資本市場上獲得融資。這些都是解決剛才你所提到的期限錯配問題的具體方法。

　　一財 李策：對于綠色金融理念的鋪開，如何破解銀行和地方政府形成了利益紐帶是一個難以回避的問題。很多時候，銀行迫于政府的壓力不得不審批一些項目，這些項目從環保的角度來說是不合格的，但是對于地方政府政績考核是必須上馬的，對于銀行維持銀政關系也是必須予以信貸支持的。您認為應如何看待并解決這一矛盾？

　　首席 馬駿：從過去一年多綠色投資的情況來看，我覺得問題的癥結不在于民資和國資之間的區別，問題癥結可能是在大企業和小企業之間的綠色表現還是有很大的不同。比如說今年以來發的綠色債券，基本上是銀行規模也都是比較大的，和一些比較大的上市企業，上市企業里面有像金風科技(16.080, -0.19, -1.17%)、啟迪等等，很難說它是國企還是民企，因為它本來就是一個混合式的所有制的結構。但是因為發債所要求的資質是比較高的，一般的中小企業沒有達到這樣的資質來發行債券。因此目前的金融體系主要還是傾向于支持大中型的金融機構和企業進行綠色投資。未來確實要做一些創新，讓中小企業，包括民間的中小企業能夠參與進來。我想一個辦法就是中小企業的集合債。以前發過，但是不是專門為綠色的，未來也可以考慮推動像中小企業集合債這樣的產品。另外一些銀行如果有比較好的中小企業的客戶，加上一些創新的產品，針對中小企業所設計的，也可以推動中小企業的綠色投資。還有在消費者層面，我覺得也可以做很多創新。

　　一財 李策：我們看到興業銀行(15.970, -0.04, -0.25%)在這方面已經走過了10年的路程，那么您覺得商業銀行在這方面發展得怎么樣？

　　首席 馬駿：興業銀行有一個特色，就是搞了專門化的綠色金融的管理。他們搞了一個團隊，現在叫做環境金融部，里面有幾百個環境金融方面的專業人士。這種做法我覺得有一個好處，就是把專業力量集中了以后，讓這些專業力量的單位貸款的成本可以下降，整個銀行都可以使用這樣的專業力量來對項目進行環境效益評估，進行貸前、貸中和貸后的管理。所以在一些銀行當中，我覺得是有必要推廣這種專業化運行的模式。當然，不同的銀行可能處于不同的發展階段，有不同的管理構架，也應該可以選擇自己發展綠色金融最好的方式。

　　一財 李策：對于綠色金融理念的鋪開，如何破解銀行和地方政府形成了利益紐帶是一個難以回避的問題。很多時候，銀行迫于政府的壓力不得不審批一些項目，這些項目從環保的角度來說是不合格的，但是對于地方政府政績考核是必須上馬的，對于銀行維持銀政關系也是必須予以信貸支持的。您認為應如何看待并解決這一矛盾？

　　首席 馬駿：關于地方政府的作用，以前是聽到很多抱怨，說地方政府支持一些污染性項目等等，但是最近一段時間我們在地方上也在推廣綠色金融的一些理念和做法，發現很多地方政府其實在綠色金融、綠色發展方面是非常積極的，關鍵在于要有一個很強的政策信號，和有一套把綠色作為地方政府業績考核的方法和標準。比如最近發的《關于構建綠色金融體系的指導意見》當中就有這么一段話，要求地方政府制定發展綠色金融規劃，而且要進入他們的年度目標，也就是說這個綠色金融發展的好不好，也是你業績的一部分，不光是GDP，因此就形成一個互相制衡的機制。不能光是追求那些不顧環境效益的GDP，同時你也要追求在金融發展和地方經濟發展當中的綠色效益。

　　一財 李策：我們剛才講到民間投資下滑的問題，就您來看，從擴大民營企業效益的角度，是要降稅還是降息，有沒有好的政策？

　　首席 馬駿：我覺得現在講的比較多的是降成本，各種各樣的成本、費用、稅等等，這個當然是必要的。但同時也應該考慮到民間投資受到的準入限制還是比較多的，比如說現在基本上開放的是制造業，制造業里面真正可發展的空間其實有限的，一些傳統的、污染型的、高排放的行業，你即使鼓勵它，它也不愿意投資，你即使把它產品的融資成本、其它的貨運成本等等降下來，它也不應該繼續在這些領域當中做更多的投資。因此我覺得關鍵還是要在更多的領域當中開放準入，讓那些它覺得能賺錢的行業，比如說教育、醫療、媒體、文化等等，能夠充分對民營企業開放。

　　一財 李策：G20是今年第一次把綠色金融納入議題，經過這幾天的討論，您覺得取得了什么樣的進展？

　　首席 馬駿：G20是今年第一次把綠色金融納入議題，這個議題是中國提出來的，就是去年12月份的時候，我們在三亞舉行的財經副手會議上正式提出了這么一個建議，就是要討論綠色金融議題，要成立G20的綠色金融研究小組，這個建議被G20所采納了。從去年12月份開始，工作組算是建立起來，到了今年現在為止，差不多8、9個月的時間，已經形成了《G20綠色金融綜合報告》。這個報告今天正式公布，大家有興趣可以去看一下，英文30多頁，中文50多頁，里面提出了一系列的發展綠色金融的選項，這些選項都已經在昨天公布的G20峰會的公告當中列出來了7個選項。我舉幾個例子，比如說要有比較強烈的政策信號來支持綠色金融的發展，這什么意思呢？全世界范圍來講，最強烈的政策信號，最近就是《巴黎協議》，如果每個國家都能夠批準《巴黎協議》的話，對這個國家的綠色投資是一個非常重要的支撐，可以降低政策的不確定性。另外包括發展綠色債券市場、強化能力建設等等一系列的具體倡議，受到了很多國家的好評和關注。從綠色金融研究小組的影響來講，我們能夠看到它在啟動的時候，綠色金融還僅僅是一個概念，對很多國家來講是個概念，現在慢慢形成了這些國家內部的一個共識。比如說最近有不少國家，像印度、印尼、拉美國家，都來接觸綠色金融研究小組，也有的是找我們中國的綠色金融專業委員會，說要學習國際上關于發展綠色金融的經驗和規劃自己本地綠色金融的發展，這就是綠色金融研究小組已經體現出來的一些對全球綠色金融發展的影響力。

　　一財 李策：我們都知道綠色金融是一個很好的政策和理念，但是在執行層面，比如說供給側結構性改革，我之前專訪吳敬璉老師的時候，他說有一項理念的達成往往存在上下貫通的問題，那么對于綠色金融，您認為在執行層面，我們需要克服哪些困難？有什么樣的挑戰？

　　首席 馬駿：挑戰是很多的，這次在指導意見當中，列了幾項克服挑戰的選項。比如說地方政府應該有執行指導意見的一些規劃，還有金融機構也要使勁，比如說金融機構要開展環境效益的定量分析，要開展環境壓力測試的分析等等，這些都是內部所需要進行的努力。還有是在法律上所需要進行的配套，比如說環境的信息披露非常重要，如果企業不披露環境信息，投資者就不知道哪些企業是綠色的，哪些企業是非綠色的，就無法進行綠色投資，因此需要用立法的形式來強制性要求，比如說上市公司和發展企業來披露他們的環境信息。

　　一財 李策：G20前夕，易行長講話中表示：中國短期要穩杠桿，就是要講杠桿的增速降下來，供給側結構性改革 明確要"去杠桿"現在提出"穩杠桿"這里面有沒有什么樣微妙的變化？

　　首席 馬駿：杠桿是個非常復雜的問題，如果你把杠桿降得太快，可能一下子把經濟增長速度又打下來了，甚至可能造成就業的問題。但是如果你在中長期也不降杠桿的話，那么風險就會不斷地積聚。因此要找到一個比較好的平衡。我想中長期來講，應該有各種各樣的辦法，至少讓我們杠桿率的增幅可以降下來，這是我們希望看到的。但是具體怎么降下來，要分析各個板塊杠桿率的來源等等。比如說有兩大來源，我覺得是很重要，第一個就是房地產領域當中，我自己做了一個測算，過去十幾年當中，杠桿率上升1/3的來源是房價的上漲，因此在房地產領域當中還是需要采取很多措施抑制泡沫過度的成長，抑制過度的金融資源流入到房地產行業當中去。第二個就是國營企業，國營企業是使用了很多金融資源，但是有些是很低效的在使用，因此要在未來想辦法強化國有企業的約束機制，也就是說不能用太便宜的錢讓它去做無效的投資。因此允許一些國有企業，比如說違約，讓市場能夠比較準確地去確定他們的信用風險，來給他們一個正確的融資定價，這個是非常重要的。