一、中國食品制造業市場現狀分析

歷史上看，食品制造業的成長性和宏觀經濟具有較高的相關性，食品制造業的營收和利潤的變動略滯后于GDP的變動。其中，食品制造業的主營業務收入與GDP二者的變動表現出高度一致，食品制造業的利潤波動相對更大，但自2011年起食品制造業的收入、利潤與GDP基本保持同步向下。兩會期間政府工作報告提出2016年增長目標是GDP 增速達到6.5%-7%，該經濟增長目標若能實現，食品制造業全年的收入預計可實現8%-10%的增速，利潤增速將超過10%。2016Q1我國GDP同比增長6.7%，食品制造業營收同比增長7.5%，利潤總額同比增長17.5%。

1999-2015年食品制造業收入及利潤增速（左軸），GDP增速（右軸）

　　歷史數據表明，在物價上漲初期，溫和通貨膨脹會在一定程度上刺激食品需求且食品制造業的利潤增速隨之上升，例如2002—2003年和2009—2010年，CPI上漲的同時，食品制造業利潤增速也呈隨之攀升。2011年后食品制造業的利潤總額增速與CPI幾乎同步從高位持續回落。CPI在經歷4年下降后，2016年至今開始觸底小幅回升。我們認為今年若能保持溫和通脹，食品制造業將因此受益，行業利潤將實現加速增長。

1999-2015年食品制造業收入及利潤（左軸），CPI（上年=100）（右軸）

　　截至目前，除液體乳、速凍米面和醬油的產量數據更新至2015年10月外，其他主要品類產量數據已更新至2016年5月。從產量數據看，2015年1-10月，液體乳、速凍米面和醬油的產量均同比增長。2016年1-5月，食品制造業各主要子版塊產量變動分化明顯：白酒、乳制品、葡萄酒、軟飲料的產量同比增長，而啤酒產量和生豬定點屠宰量同比下降，其原因主要是生豬存欄量和出欄量同比下降以及豬肉價格大幅上漲影響部分需求。

食品飲料各子行業產量表

　　從經濟數據看，2015年1-10月，食品制造業主要子板塊收入和利潤全部實現正增長。速凍食品、調味品和葡萄酒累計收入增速最快，分別為14.60%、8.94%和8.55%，白酒的累計收入增速也達到7.75%。從累計利潤增速看，調味品增速最高，達到20.22%；含乳和植物蛋白飲料增長15.36%，葡萄酒增長14.79%，白酒和速凍食品的利潤增速慢于收入，分別增長5.51%和8.95%，主要是受行業競爭格局和成本影響。

截至2015年10月食品飲料各子行業經濟數據表（表一）

　　從經濟指標的變動情況來看，乳制品行業的格局比較穩定和成熟，企業數目變動比例最小，受益于原奶價格下降其毛利率略升。啤酒行業成為唯一一個規模企業數目同比減少的行業，印證了啤酒行業的發展已接近天花板。肉制品和調味品行業相對成熟，規模企業數目穩定增長，費用率相對穩定。速凍食品行業仍處于快速發展期，收入增速很快，2015年1-10月其累計收入同比增長14.60%；而且在各子行業中，速凍食品行業的規模企業數目增速最快，達到14.9%。

2015年10月食品飲料各子行業經濟數據表（表2）

　　二、中國CPI分析

　　6月9日，國家統計局發布5月份全國居民消費價格指數。同比來看，5月份CPI同比上漲2.0%，漲幅環比縮小0.3個百分點；核心CPI 同比上漲1.6%，前值為1.5%。其中，城市上漲2.0%，農村上漲2.1%；食品價格上漲5.9%，非食品價格上漲1.1%；消費品價格上漲2.0%，服務價格上漲2.1%。1-5月，CPI平均同比上漲2.1%。環比來看，5月份，全國居民消費價格總水平環比下降0.5%。其中，城市下降0.5%，農村下降0.4%；食品價格下降2.7%，非食品價格上漲0.1%；消費品價格下降0.7%，服務價格持平。

2014-2016年中國CPI當月同比及環比

2014-2016年中國食品CPI當月同比及環比

　　環比分類來看，5月份，食品煙酒價格環比下降1.8%，影響CPI下降約0.54個百分點。其中，畜肉類價格上漲1.6%，影響CPI上漲約0.08個百分點（豬肉價格上漲2.3%，影響CPI上漲約0.07個百分點）；5月份應季鮮菜大量上市，使得鮮菜價格下降21.5%，影響CPI下降約0.64個百分點；鮮果價格下降1.3%，影響CPI下降約0.02個百分點。

5月份食品煙酒價格環比漲幅（分類）

5月份食品煙酒價格同比漲幅（分類）

　　三、食用油價格震蕩回升

　　豆油、菜籽油、玉米油、調和油等食用油價格在2013年觸頂后經過兩年有余的回落，從2015年年底開始出現回升跡象。豆油主力期貨合約收盤價和結算價已突破6200元/噸，創2015年以來的新高。在以豆油為代表的大宗油脂價格回升的帶動下，玉米油等小油種的價格也有望開啟上行周期，且彈性可能會更大。

2014-2016年中國食用油價格同比及環比

2012-2016年桶裝豆油、菜籽油、調和油零售價（元/升）

2013-2016年豆油期貨活躍合約收盤價（元/噸）

2012-2016年一級玉米油出廠價（元/噸）

2012-2016年中國糧食價格指數

2012-2016年玉米現貨價及期貨價（元/噸）

　　隨著人們安全健康飲食觀念的加深，以及多地明令禁止散裝食用油的銷售，小包裝食用油市場穩步增長。2015年西王食品的小包裝食用油的銷量為14.39萬噸，同比增長48.45%，小包裝食用油銷售額達到15.42億元，同比增長36.66%，占主營業務收入的69.74%。此外，公司除玉米油外重點發展的葵花籽油2015年營收達到1.47億，同比增長303.31%，占主營業務收入的6.65%。公司產品高端戰略的實施使產品結構中毛利較高的高端產品占比提高，同時也促進了公司整體銷售毛利率不斷提升。

　　2015年，西王食品實現營業收入22.44億元，同比增長19.97%；實現歸母凈利潤1.46億元，同比增長24.50%。2016Q1，西王食品實現營業收入6.30億元，同比增長1.99%；實現歸母凈利潤0.54億元，同比增長10.05%；受益于毛利率的持續攀升，其凈利潤彈性高于收入彈性。

2011-2016年西王食品營業收入（億元）

2011-2016年西王食品凈利潤（億元）及銷售毛利率

　　四、生豬及豬肉價格上漲對肉制品加工企業影響整體負面

　　2015年開啟的新一輪生豬及豬肉價格上行周期對肉制品加工企業的影響是雙重的：一方面，生豬價格上漲直接抬升了肉制品加工企業的屠宰成本，使得屠宰業務毛利率下滑；另一方面，豬肉價格上漲也使得高溫肉和低溫肉隨之提價，肉制品加工業務毛利率有望提升。具體到產品而言，則是冷鮮肉和冷凍肉毛利率大概率下降，而高低溫肉的毛利率有望上升。

　　對三家代表性肉制品加工企業（雙匯發展、得利斯、龍大肉食）2014/2015年的財務數據對比分析，發現肉制品加工企業的屠宰業務通常在公司營收中的占比較大，且面對生豬價格上漲的沖擊由于對沖途徑及效果有限而處于被動境地。其中，雙匯發展和得利斯均表現為冷鮮肉和冷凍肉毛利率下降而高溫肉和低溫肉毛利率上升；從2015年公司整體的銷售毛利率或食品加工業的毛利率來看，除雙匯發展略有上升外，得利斯和龍大肉食均同比下降。

2014-2016年畜肉類價格同比及環比

2014-2016年豬肉和牛肉價格同比及環比

2014-2016年豬肉、生豬價格（元/kg）及豬糧比

　　五、白酒開啟漲價潮，全年有望量價齊升

　　從酒類CPI數據來看，酒類價格從同比下降開始轉為同比上漲。從歷史來看，高端白酒價格對通脹水平的反應非常靈敏。今年以來，隨著CPI的回升，五糧液、郎酒率先提價；之后白酒漲價潮從一線白酒逐漸向二三線白酒蔓延，甚至黃酒也跟隨提價。經歷三年調整后白酒價格虛高的情況一去不復返，因此我們認為今年的白酒漲價潮是基于需求回暖，充分說明了酒企對市場的信心和樂觀，再次印證了白酒行業的復蘇趨勢。2016Q1，19家上市白酒公司中17家酒企的營收和凈利潤繼續保持增長，全年有望實現量價齊升，業績將實現加速增長。

2014-2016年酒類價格同比及環比

　　六、毛利率提升疊加奶粉新政，乳企龍頭最受益

　　自2014年起，國內主產區生鮮乳價格、全球乳品交易平臺GDT)奶粉平均中標價均從頂點開始回落。受益于成本下降和產品提價，乳制品制造業的銷售利潤率自2014年起震蕩上行，同時上市乳企中無論是龍頭伊利股份還是整個乳制品板塊的銷售毛利率均在2013年觸底后持續上升。從國內外原奶價格趨勢來看，預計短期內成本端仍將維持在低位；而溫和通脹下，乳制品也有望提價，優質乳企將因此受益。

全球乳品交易平臺(GDT)奶粉中標價（美元/噸）

2011-2015年乳制品制造業銷售利潤率

2009-2016年牛奶和酸奶零售價

2009-2016年嬰幼兒奶粉零售價格（元/kg）

　　目前我國103家嬰幼兒配方乳粉生產企業共有近2000個配方，此次頒布的新規將原來每個企業“5個系列15個配方”進一步壓縮至“3個系列9種配方”，從而103家乳企最多只能保有927個配方（約300多個品牌），因此一大半現存配方產品將在3個月內下架。同樣，具有進口資質的71家海外奶粉企業也將壓縮自己在中國的產品線。從影響來看，目前國內一二線城市的奶粉市場競爭格局穩固、集中度也很高，新政對該層面難有實質性影響。而龍頭企業和中小企業混戰的三四線城市乃至農村地區，由于中小乳企產品數量突然收縮、甚至由于經營壓力被迫退出，將會騰挪出不小的市場空間，必將成為未來外資奶粉企業與國內龍頭企業爭奪的主戰場。龍頭企業渠道加速下沉以及行業集中度進一步提升是大勢所趨。伊利的奶粉現有9個系列27個配方，其數量在行業內屬于偏低水平，因此縮減系列及配方對伊利的影響相對較小，同時可受益于市場集中度的提升。

　　另一方面，自4月8日起開始實施的跨境電商新政，明令禁止未經注冊的奶粉產品進口，并通過11.9%的增值稅提高了進口奶粉的成本，封堵了近年來對國內奶粉業沖擊最大的跨境電商渠道，實現了政府部門對奶粉行業線上線下、生產銷售的全方位監管。據業內估計，海淘渠道的退出同樣讓出了100-150億左右的奶粉市場空間。綜上，

　　六、速凍食品營收和利潤持續增長

　　自從新的《速凍面米食品行業標準》實施后，價格相對較低的“裸賣”的散裝速凍食品逐漸退出市場，同時伴隨消費升級，速凍食品的整體價格逐漸上移。21世紀以來，速凍食品行業的營收和利潤總額均持續增長，城鎮化趨勢和生活節奏加快是速凍食品行業保持增長的基礎，而現有的幾家知名外賣平臺所涉及的平臺上的商家缺乏營業執照以及食品安全等問題被媒體多次曝光，也使得速凍食品著名品牌相對于外賣享有食品安全的優勢。

2005-2015年中國速凍食品營收、產量及銷售均價測算

2008-2015年速凍食品利潤總額及增速