伍戈 崔喜君 易華強(qiáng)

　　2016年初以來的不到半年時(shí)間里，中國的一、二線重點(diǎn)城市已經(jīng)涌現(xiàn)出了歷史上最多的“地王”數(shù)量，這次“地王潮”似乎來得比往年更為猛烈。“地王”，通俗地說就是開發(fā)商在商品房用地拍賣中，以極高價(jià)被拍得的建筑用地。目前，中國采用招標(biāo)拍賣掛牌方式出讓住宅用地。如果競出天價(jià)，地價(jià)記錄被刷新，這些創(chuàng)紀(jì)錄的高價(jià)地往往被稱為“地王”。

　　目前各界對“地王”頻出的原因依然眾說紛紜，這次是否會有實(shí)質(zhì)性的不同呢？通過對比歷史上的幾次主要“地王潮”，本文試圖解析“地王潮”背后折射出來的宏觀經(jīng)濟(jì)信息及其預(yù)示意義。

　　史上最強(qiáng)的“地王潮”？

　　中國歷史上是否也出現(xiàn)過“地王”潮？如何尋找歷次“地王”潮出現(xiàn)的時(shí)期呢？由于目前缺乏權(quán)威的統(tǒng)計(jì)信息來源，對上述問題的回答莫衷一是。對此，我們借助“大數(shù)據(jù)”的思維方式，引入谷歌趨勢和百度指數(shù)的關(guān)鍵詞搜索頻率，試圖找尋歷史上可能出現(xiàn)的“地王”潮時(shí)期。

　　具體而言，谷歌趨勢是通過分析Google全球的搜索結(jié)果，告訴用戶某一搜索關(guān)鍵詞各個(gè)時(shí)期下在Google被搜索的頻率和相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。百度指數(shù)的原理與谷歌類似，是以百度網(wǎng)頁搜索和百度新聞搜索為基礎(chǔ)的免費(fèi)海量數(shù)據(jù)分析服務(wù)，用以反映不同關(guān)鍵詞在過去一段時(shí)間里的“用戶關(guān)注度”和“媒體關(guān)注度”。

　　從搜索結(jié)果來看，過去十年中國大致經(jīng)歷了三次大規(guī)模的“地王”潮，對應(yīng)的高點(diǎn)時(shí)期分別是2010年2月、2013年9月和2016年6月（期間，雖然也零星出現(xiàn)過其它一些“地王潮”，但規(guī)模相對較小）。

　　2016年以來全國地王頻出，席卷一、二線熱點(diǎn)城市，尤其是在市場需求旺盛、庫存低位的城市屢創(chuàng)地王紀(jì)錄。截至2016年5月底，近年的地王數(shù)量（包括總價(jià)地王和單價(jià)地王）高達(dá)120宗，已超過2009和2013年全年的117和102宗。2016年前五個(gè)月地王的總成交額也是史上最高，高達(dá)3188.7億元，前兩輪的總價(jià)分別為2274.2億元和2087.6億元。可以說，2016年是名副其實(shí)的史上最強(qiáng)地王年。

　　這次“地王潮”有何不同？

　　本次“地王潮”背后的原因眾說紛紜，主流觀點(diǎn)包括：央企維護(hù)房地產(chǎn)牌照，以避免退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；土地供應(yīng)進(jìn)入拐點(diǎn)從而催生高地價(jià)等。我們通過對比歷次“地王潮”的宏觀背景、土地供應(yīng)和拿地主體來綜合分析“地王潮”背后的原因與特征，并探討“地王潮”背后可能的預(yù)示意義。

　　1、充裕的流動性環(huán)境？

　　歷次“地王潮”的宏觀背景有著明顯的相似性，一般都面臨著相對充裕的流動性環(huán)境。2009年“地王”潮或與四萬億刺激政策相關(guān)，前期（2008年）央行曾五次降息、四次降準(zhǔn)。2013年“地王潮”同樣也處于相對充裕的流動性環(huán)境，前期（2012年）兩次降準(zhǔn)、兩次降息。2016年“地王潮”則對應(yīng)著一季度天量信貸的時(shí)期，而且前期（2015年）央行實(shí)施了四次降準(zhǔn)、四次降息。特別地，歷次“地王”潮的高點(diǎn)幾乎均對應(yīng)著同期M1增速的峰值與實(shí)際利率（實(shí)際利率用人民幣貸款平均加權(quán)利率減GDP平減指數(shù)來表示）的底部，可見流動性相對充裕似是“地王潮”涌現(xiàn)的必要條件之一。與此同時(shí)，實(shí)體投資回報(bào)率低迷，金融投機(jī)力量不斷增強(qiáng)，這也在一定程度上映射出“產(chǎn)業(yè)空心化，資產(chǎn)泡沫化”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲特征。

　　2、趨緊的土地供給？

　　近年來，中國一、二線重點(diǎn)城市的建設(shè)用地不斷減少，土地資源稀缺性凸顯。歷次“地王”潮期間土地供應(yīng)都顯得相對不足。例如，從北京市用地規(guī)劃來看，近幾年住宅用地呈現(xiàn)顯著減少趨勢，2012年北京住宅用地供應(yīng)總量1700公頃，2016年減少至1200公頃。土地供應(yīng)量有限的情形下，可供實(shí)際購置的土地面積也呈下降趨勢。與此同時(shí)，一、二線重點(diǎn)城市的房地產(chǎn)市場需求仍相對旺盛，商品房成交量保持相對高位。

　　在上述供需矛盾的形勢下，開發(fā)商手中的土地儲備越來越少，促使其以高價(jià)補(bǔ)充土地儲備。2009年及2013年，一線城市商品房成交面積均大幅高于土地購置面積�！暗赝醭薄钡某霈F(xiàn)或與土地供應(yīng)缺口增大有關(guān)（土地供應(yīng)缺口=商品房成交面積-土地購置面積）。

　　2016年前5月，商品房成交面積超出土地購置面積2170萬平方米，與2015年同期相比增長25%，土地供應(yīng)缺口顯著加大。若按照今年上半年土地供應(yīng)缺口增速來預(yù)測，2016年全年一線城市土地供應(yīng)缺口有望達(dá)到6929萬平方米，將創(chuàng)歷史新高。

　　3、誰是拿地主體？

　　從歷次“地王”潮的拿地主體來看，國有企業(yè)都占據(jù)著重要的地位，并且還呈現(xiàn)出占比較快提升的特點(diǎn)。2009年單宗土地成交總價(jià)排名前40位的企業(yè)中國企占比為38%，2013年該比例上升為52%，截至2016年5月底，國企占比則高達(dá)58%。

　　事實(shí)上，隨著地價(jià)不斷走高，土地成本占項(xiàng)目總成本的比例大幅增加，開發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)也越來越大。在政府壟斷供地及現(xiàn)行“招拍掛”的制度下，往往是資金實(shí)力相對強(qiáng)大而且融資條件便捷的大型國企才更有可能拿地。

　　值得一提的是，目前有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，此次“地王”潮的出現(xiàn)主要是央企為維護(hù)房地產(chǎn)牌照而大規(guī)模購買土地。我們認(rèn)為，歷次“地王”潮的拿地主體中國企占比本身就較高，也不排除部分央企維護(hù)房地產(chǎn)牌照的可能性。但總體上看，2016年以來央企地王基本都在國資委當(dāng)年明令允許的21家地產(chǎn)央企之列。因此，央企為了維護(hù)房地產(chǎn)牌照而大規(guī)模購買土地并不是“地王潮”的主要原因。

　　4、預(yù)示著什么？

　　歷次“地王”潮高點(diǎn)的出現(xiàn)都預(yù)示著房地產(chǎn)價(jià)格同比漲幅將放緩，即房地產(chǎn)景氣度見頂回落。2009年和2013年“地王”潮的高點(diǎn)均對應(yīng)著同期房地產(chǎn)價(jià)格同比漲幅的峰值，地價(jià)與房價(jià)走勢基本同步。站在目前時(shí)點(diǎn)，如果后期地王出現(xiàn)的頻率明顯下降，那么6月份很可能就是本次“地王”潮的高點(diǎn)，或?qū)�對后續(xù)房地產(chǎn)價(jià)格及投資有一定警示意義。

　　另外，結(jié)合其它先行指標(biāo)來看，2016年4月商品房銷售面積累計(jì)同比增速創(chuàng)下2015年以來的新高，高達(dá)36.5%，5月累計(jì)同比增速開始回落至33.2%，這或許預(yù)示著未來房地產(chǎn)景氣度存在下行趨勢。

　　房價(jià)漲幅放緩

　　梳理歷次“地王”潮，可以對當(dāng)前的房地產(chǎn)市場形成更為客觀和清醒的認(rèn)識。

　　一是，近年來的幾次主要“地王”潮的出現(xiàn)都伴隨著流動性相對充裕的宏觀環(huán)境。后期流動性供應(yīng)如進(jìn)一步大幅擴(kuò)張，資金脫實(shí)向虛的趨勢依然，那么未來“地王潮”仍會不斷高頻出現(xiàn)（尤其是一、二線重點(diǎn)城市）。因此保持流動性的中性適度對于遏制地王頻發(fā)十分重要。

　　二是，“地王”潮反映出土地供應(yīng)相對不足以及土地財(cái)政不可持續(xù)的客觀現(xiàn)實(shí)。理論上，為了順應(yīng)需求的變化，地方政府可以考慮引入著眼長期而具有約束的土地供應(yīng)總量機(jī)制，逆周期地進(jìn)行土地供應(yīng)。但實(shí)際上經(jīng)過多年的“招拍掛”后，一、二線重點(diǎn)城市土地供應(yīng)已明顯減少，土地財(cái)政的不可持續(xù)性日趨明顯。土地出讓收入占地方財(cái)政收入的比重也由2010年的69%下滑至2015年的39%，傳統(tǒng)的土地供應(yīng)方式以及地方財(cái)政發(fā)展模式亟需轉(zhuǎn)型。

　　三是，盡管所謂的“央企為了維護(hù)房地產(chǎn)牌照而去大規(guī)模買地”并非此次“地王潮”的主要原因，但“地王潮”中國企拿地占比不斷快速提升確實(shí)是不爭的事實(shí)。這可能對民間投資有著顯著的擠出效應(yīng)，或?qū)φ麄�(gè)投資結(jié)構(gòu)的改善和投資效率的提升有所影響，這些都值得高度關(guān)注。

　　四是，歷次“地王潮”高點(diǎn)的出現(xiàn)一般都預(yù)示著房地產(chǎn)價(jià)格漲幅放緩以及房地產(chǎn)景氣度見頂回落。站在目前時(shí)點(diǎn)，如果后期地王出現(xiàn)的頻率相對下降，那么6月份就可能是本輪“地王潮”的高點(diǎn)，或?qū)�對今年下半年的房地產(chǎn)價(jià)格以及房地產(chǎn)投資有著一定前瞻性的指示意義。

　　（伍戈系華融證券首席經(jīng)濟(jì)家；崔喜君系華融證券策略分析師；易華強(qiáng)系華融證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師）