□交通銀行金融研究中心

　　2016年，商品房成交可能迎來“小年”，房價總體穩(wěn)中略升。房地產(chǎn)投資將企穩(wěn)，但回升拉力較弱，直接原因來自拿地和開工的拖累，深層原因則在于庫存高且去化難。政策將從供需兩側(cè)同步發(fā)力，房地產(chǎn)行業(yè)去庫存大幕開啟。

　　一、房企融資成本與居民置業(yè)成本“雙降”

　　近一年來，我國總體上保持穩(wěn)健偏松的貨幣政策，為資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)提供了充足的流動性支撐，有利于在行業(yè)整體利潤率下行階段為開發(fā)企業(yè)緩解資金鏈壓力。社會融資成本的明顯下行，加上短融、中票、再融資、公司債等多元融資渠道的放開，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有了主動優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的機(jī)會，低成本融資戰(zhàn)場由海外重新回歸國內(nèi)。去年房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)共發(fā)行336只公司債，共計4304.95億元，占同期公司債總體規(guī)模的43.38%。相比銀行貸款、海外發(fā)債、信托等融資方式，房企通過發(fā)行公司債能節(jié)約30%-70%的融資成本節(jié)約。盡管目前開發(fā)企業(yè)到位資金來源尚未出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性顛覆，但來自銀行的貸款和利用外資部分的增速和占比已出現(xiàn)了明顯下降，直接融資比例提升將是未來趨勢。信用評級較高的大型房企能獲得更為低廉的融資成本。能否憑借品牌、背景等獲取優(yōu)質(zhì)資金渠道，也將成為拉開房企差距的一項能力。

　　居民的購房成本也有效降低，月供的下降能對沖一定幅度的房價上漲。按100萬房貸、等額本息測算，20年期和30年期個人按揭貸款月供相比2014年11月本輪降息前分別下降12.6%和16.5%，相當(dāng)于可對沖14.4%和19.8%的房價上漲幅度。

　　二、成交將迎“小年”，投資待破“冰點(diǎn)”

　　商品房成交可能迎來“小年”，房價總體穩(wěn)中略升。去年商品房成交的迅速拉升很大程度上歸功于寬松政策的持續(xù)作用，銷售額如預(yù)期創(chuàng)歷史新高。預(yù)計2016年高頻率、微刺激的政策繼續(xù)，銷售仍能維持較好的形勢，然而成交對政策的彈性將降低，高基數(shù)和需求井噴后的平穩(wěn)釋放將造就銷量增速小年，銷售面積和銷售額同比增速將放緩。房價將穩(wěn)中略升，大中城市新建商品住宅與二手房均價同環(huán)比都將逐步改善。但總體而言，高庫存問題與樓市看跌預(yù)期限制了全國范圍內(nèi)價格上漲的動力。

　　從結(jié)構(gòu)上看，由于量價提升扎堆于一線及天津、南京、杭州、武漢等重點(diǎn)城市，市場預(yù)期將向這些城市看齊。預(yù)計2016年重點(diǎn)城市由于資源的稀缺和需求的集中，還能相對保持現(xiàn)有的成交量，房價維持升勢；部分二線城市經(jīng)過近一年的需求透支，后續(xù)銷量很難再維持目前的水平，房價上漲動力較小；對于需求端囿于人口凈流出、疊加供給端受制于庫存高企的三、四線城市，若不通過多種方式推動去庫存效率，即便開發(fā)商降價也可能有價無市，部分待開發(fā)項目也可能面臨開發(fā)即告虧損甚至爛尾的窘境。

　　房地產(chǎn)投資等待“解凍”，回升拉力較弱。與銷售穩(wěn)步提升形成強(qiáng)烈反差的是投資的持續(xù)低迷，去年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長僅1.0%。以往銷售與投資增速間都有良好的滯后互動效應(yīng)，而這一次“銷售啟動—資金改善—投資企穩(wěn)”的傳導(dǎo)鏈條似乎并不敏感。在前二者都已出現(xiàn)明顯回暖的情況下，暖意并沒有繼續(xù)延伸到投資端，反映出開發(fā)企業(yè)對資金運(yùn)用于拿地和擴(kuò)大開工等建設(shè)活動的謹(jǐn)慎。

　　預(yù)計短期內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將繼續(xù)低迷，但后端銷售向前段投資傳導(dǎo)只是失敏，并非失效。房地產(chǎn)投資總量占比超70%的13個省市的加權(quán)平均增速領(lǐng)先全國平均的趨勢越來越明顯，加之低基數(shù)因素，房地產(chǎn)投資增速觸底回升終將到來，只是比以往來得更晚一些。

　　然而，房地產(chǎn)投資的回升拉力可能較弱。房地產(chǎn)行業(yè)的整體下行必然伴隨著土地總體需求的下降，即便一線城市升溫也很難撬動全國整體土地市場的成交熱情。從300個城市土地市場交易結(jié)構(gòu)來看，二線、三線城市土地成交面積占比分別為39.1%和58.0%，一線城市僅占3.0%；土地成交面積較上年大幅減少的部分也主要來源于二、三線城市活躍度下降。與土地成交結(jié)構(gòu)類似，三、四線城市是新開工面積的主導(dǎo)，庫存高企阻礙了新開工意愿。在去庫存階段，新開工規(guī)模也難有較大提升。

　　城市間的結(jié)構(gòu)分化倒逼開發(fā)企業(yè)拿地策略高度趨同，“向主流城市集中”的思路和這些城市土地資源的稀缺性使得拿地競爭愈發(fā)激烈。越向主城區(qū)靠攏就要承擔(dān)越高的拆遷成本，房企拿地成本進(jìn)而推高。具有國企背景的開發(fā)商在土地資源獲取的角逐中優(yōu)勢凸顯，而拿地和資金實(shí)力不強(qiáng)的中小房企可能加速退出或被兼并，行業(yè)集中度將圍繞資金和資源的擁有者進(jìn)一步提升。

　　同時，高昂的拿地成本極易向后轉(zhuǎn)嫁為房價上漲壓力。70個大中城市新建商品住宅和二手住宅價格在去年的算術(shù)平均漲幅分別為0.27%和1.13%，其中一線城市新房和二手房價格一年來分別大漲21.33%和21.70%。中央經(jīng)濟(jì)工作會議鼓勵開發(fā)商順應(yīng)市場規(guī)律適當(dāng)降價，而占成本比例不斷提高的地價則是擠壓房企利潤率的主因，若面粉價格過高，面包價格很難實(shí)質(zhì)性下降。

　　阻礙房地產(chǎn)投資大幅回升的更深層次原因在于庫存壓力依然很大，且去化難度不小。為什么要去庫存？事實(shí)上，庫存問題并非近兩年才有，而在現(xiàn)階段把化解房地產(chǎn)庫存列為“四個殲滅戰(zhàn)”任務(wù)之一，正是由于房地產(chǎn)投資低迷對經(jīng)濟(jì)增長的拖累。而要啟動房地產(chǎn)投資，提升拿地和開工熱情，一個重要的方面就是要清理歷史遺留的巨量庫存。

　　真實(shí)庫存有多少？由于統(tǒng)計資源的匱乏，國家統(tǒng)計局每月公布的商品房“待售面積”通常被用來作為庫存變化的觀測指標(biāo)。而這一指標(biāo)僅反映了“竣工”的庫存，未包含未來將形成庫存的“待建”和“在建”部分。若僅加上“已在建未預(yù)售”的部分，商品房總體庫存約為58.7億平方米；若再加上“已拿地未開工”的部分，這一數(shù)值則達(dá)上百億平方米。其中有些庫存可能為永久性無效庫存，無法去化，三四線城市中的部分庫存即是如此。

　　消化庫存要多久？預(yù)計“十二五”期間年均銷售量為12億平方米，假設(shè)“十三五”期間年均銷售速度下降至10億平方米，則完成這部分庫存50%的去化率也需5年以上的時間。加之庫存總量還將慣性地增加，實(shí)際去化周期或比預(yù)計更長。