1、2017年基本面顯著好轉(zhuǎn)，頭企業(yè)信用資質(zhì)改善

　　2017 年以來，工程機(jī)械成為機(jī)械眾多子行業(yè)中最受關(guān)注的領(lǐng)域之一。在信用債市場中，多家發(fā)債主體的外部評級被正向調(diào)整，顯示出市場逐步認(rèn)同其信用資質(zhì)的改善；在股市中，工程機(jī)械板塊的累計(jì)漲幅在機(jī)械眾多子行業(yè)中表現(xiàn)第一；而其基本面的代表性指標(biāo)——挖掘機(jī)銷量也維持同比高增速，持續(xù)性大幅超出市場預(yù)期。

挖掘機(jī)月度銷量（臺）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

汽車起重機(jī)月度銷量（臺）

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　　工程機(jī)械需求大幅回暖的背景下，企業(yè)盈利明顯改善，同時(shí)資產(chǎn)減值損失對盈利的侵蝕也有所下降。其中，三一重工、徐工機(jī)械、柳工的資產(chǎn)減值損失占比已經(jīng)開始下降，而中聯(lián)重科于 2017 年集中處理歷史負(fù)擔(dān)，資產(chǎn)負(fù)債表已顯著修復(fù)，預(yù)計(jì) 2018 年開始資產(chǎn)減值損失占比也將開始下降。

　　由于工程機(jī)械行業(yè)通行的信用銷售模式，企業(yè)賬面形成應(yīng)收賬款的同時(shí)，也承擔(dān)回購擔(dān)保條款帶來的或有負(fù)債。此前，或有負(fù)債和應(yīng)收賬款成為工程機(jī)械行業(yè)重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。我們注意到，本輪景氣度回升過程中，工程機(jī)械企業(yè)普遍在信用銷售上保持謹(jǐn)慎，2017 年以來主要龍頭企業(yè)的表外或有負(fù)債規(guī)模繼續(xù)下降，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步回落。

歷年資產(chǎn)減值損失/營業(yè)收入

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　　2、宏觀需求指標(biāo)回落，但替換需求或可維持高銷量

　　（1）宏觀需求指標(biāo)有所回落

　　工程機(jī)械行業(yè)屬于強(qiáng)周期性行業(yè)，從長期看需求易受到房地產(chǎn)投資、基建投資增速的影響。2017 年以來，基建投資增速維持在較高的水平、地產(chǎn)投資增速則緩慢回落，宏觀需求有韌性。展望 2018 年，房地產(chǎn)投資或?qū)⒗^續(xù)回落，基建投資增速或?qū)⒎啪彛�宏觀需求指標(biāo)邊際減弱。

挖掘機(jī)銷量易受固定資產(chǎn)投資增速影響

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　　（2）替換高峰期，高銷量有望持續(xù)

　　我們認(rèn)為 2017 年以來替換需求占比已經(jīng)大幅上升，成為工程機(jī)械主要的需求來源。由于工程機(jī)械行業(yè)將于 2018-2020 年迎來存量設(shè)備的替換高峰期，雖然下游投資增速放緩，設(shè)備總保有量的增速回落，但考慮到存量設(shè)備替換處于高峰期，我們認(rèn)為 2018 年工程機(jī)械的高銷量有望持續(xù)。

　　2017 年 1-10 月挖掘機(jī)累計(jì)銷量 11.2 萬臺，我們認(rèn)為 11、12 月單月銷量有望達(dá)到 1 萬臺以上，預(yù)計(jì) 2017 全年銷量在 13-14 萬臺。展望2018 年，我們認(rèn)為工程機(jī)械的代表性機(jī)種挖掘機(jī)仍將維持 13 萬臺以上的銷量，大致相當(dāng)于 2012-2013 年的銷量水平、相當(dāng)于 2011 年峰值的65-70%。

挖掘機(jī)替換需求測算

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　　3、成本壓力緩解，盈利空間提升

　　工程機(jī)械行業(yè)的成本中，鋼材占原材料的比例較高，因此成本易受到鋼價(jià)波動的影響。2017 年三季度以來，熱卷價(jià)格基本穩(wěn)定，成本壓力有所緩解，而企業(yè)毛利率也開始進(jìn)入上行通道。我們認(rèn)為，2018 年原材料價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的概率較小，成本端壓力有望緩解，而由于規(guī)模效應(yīng)的提升，企業(yè)的盈利空間將有所擴(kuò)大。

成本壓力得到緩解

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工程機(jī)械企業(yè)毛利率進(jìn)入上行通道

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　　4、集中度持續(xù)提高，龍頭競爭優(yōu)勢凸顯

　　工程機(jī)械行業(yè)在經(jīng)過高速增長、需求透支、供給出清的發(fā)展過程中，競爭力弱的中小企業(yè)在行業(yè)低谷期被市場淘汰，而龍頭企業(yè)則實(shí)現(xiàn)了市占率的提高、競爭環(huán)境的優(yōu)化。隨著工程機(jī)械行業(yè)景氣度的回升，我們認(rèn)為 2018 年龍頭企業(yè)仍將充分受益于行業(yè)集中度的提高，競爭優(yōu)勢凸顯。

挖掘機(jī)銷量市占率

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汽車起重機(jī)銷量市占率

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