8月上旬，國內外銅價自高位明顯回落。筆者認為，7月底銅價反彈的主要原因是美聯儲釋放不急于削減QE的態度，以及中國央行“降準”緩解貨幣緊縮引發的投資需求，并非由消費強勁驅動。

　　從未來銅市場驅動邏輯來看，利空因素逐漸升溫。銅價之所以短期抗跌或者跌勢不暢，其原因在于全球銅顯性庫存還處于低位，市場可用于交貨的量或者可流通的量較少，不足以在短期對銅市場形成系統性拋壓。

　　宏觀風險源于美聯儲政策轉向

　　盡管各項指標顯示美國經濟復蘇動力在減弱，再加上德爾塔病毒可能中斷美國經濟復蘇和解除封鎖的進程，但是通脹可能并非暫時的，疊加取得進展的就業市場數據會促使美聯儲下定決心削減QE。

　　美國通脹可能并非暫時的，美國此輪寬松是財政在配合發力。中國央行在《2021年第二季度中國貨幣政策執行報告》中提到，貨幣與通脹的關系沒有變化，貨幣大量超發必然導致通脹，疫情后央行和財政配合大量增加貨幣的量化寬松政策，推動2021年全球通脹明顯升溫。

　　數據顯示，美國6月CPI及核心CPI環比、同比均高于預期及前值，多項數據創新高。展望未來，美國就業市場結構性短缺、勞動力薪資增長加快和服務業價格回升都將繼續引領美國CPI繼續維持高位。

　　就業市場方面，美國勞工部公布的非農就業報告顯示，美國7月非農就業人口增加94.3萬人，預期增加87萬人，前值增加85萬人。7月，私營部門生產和非監管員工的平均時薪，達到25.83美元，這意味著美國通脹正面臨勞動力薪資上升的挑戰。

　　與此同時，美國勞動力市場正展現更深層次的結構矛盾：現在有比失業人數更多的職位空缺數。全美獨立企業聯盟（NFIB）在非農就業數據發布前一天表示，截至今年7月底，共有49%的美國小企業報告存在空缺崗位無法填補，占比重回記錄最高，而且比過去48年的歷史平均水平22%高出27個百分點，即較歷史平均水平翻倍，突顯了疫情期間不正常的局面。

　　從歷史情況來看，美國10年期國債收益率很少低于CPI同比增速的，只有20世紀70年代滯漲期出現過這種情況，因此無論從利率的定價機制還是資金逐利的特性來看，未來10年期美債收益率大概率會向CPI增速靠攏。一旦美元名義利率反彈，那么美元實際利率也有望觸底回升，影響黃金的估值，抑制銅的投資需求和消費需求。截至8月9日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率為-1.04%，此前在8月3日一度低至-1.19%。

　　供需結構不利于銅價處于高位

　　供應方面，隨著銅價高企，全球銅礦供應恢復的趨勢明顯，銅礦罷工很難逆轉這個趨勢。從進口銅精礦加工費來看，截至8月4日，25%進口銅精礦現貨加工費已經升至54美元~59美元/噸，回到去年同期水平。從2021年上半年海外主要銅上市公司財報來看，19家上市公司銅礦產量同比已經實現了2%的增長。下半年，海外銅礦產出有望進一步加快。如果智利Spence二期、剛果Kamoa、印尼Grasberg地下礦等新投及擴產項目順利推進，秘魯CerroVerde、Antamina、巴拿馬Cobrepanama等銅礦從去年疫情沖擊中恢復，那么銅礦產出增量將達到100萬噸。

　　需求層面，傳統需求可能因美國補庫結束和中國地產調控而放緩。一方面，美國耐用品補庫基本結束，5月以來，美國包括生產商、批發商和零售商庫存大幅回升，耐用品訂單增速大幅回落，這意味著疫情導致的美國耐用品補庫活動基本上已經結束，從而使得中國最近幾個月新出口訂單明顯下滑，緩解了銅的供需錯配。

　　另一方面，8月以來，國內房地產調控繼續升級，此次調控不同于以往的單純限購，而是從融資端限制房地產和居民加杠桿，全方面對房地產降溫，這意味著下半年房地產高周轉模式難以維持，地產投資增速已經出現拐點，下半年竣工面積和銷售面積也會出現拐點。因此，一旦地產從繁榮走向疲弱，銅的消費面臨較大的下行風險。統計發現，滬銅活躍合約收盤價和地產投資增速呈現高度正向關系。四季度，地產投資有望進一步減速，銅的下行壓力加大。

　　至于新能源帶來的銅需求量級也值得商榷，高銅價可能帶來供需的量變到質變。首先是消費替代。如鈉電池研發取得進展，鈉電池陰極和集流體采用的是鋁箔。據相關行業資料顯示，鈉鋰集成在技術上是可以實現的，本質上就是一個AB電池的方案。鈉鋰電池材料的構成都包括正極、負極、隔膜和電解液，其中鈉離子的正極材料比較豐富，成本明顯低于鋰電池。負極材料上，鋰電池現在工業化主要是用石墨，鈉離子電池主要還是用硬碳材料，硬碳來源可以用煤或者是一些其他的前驅體，比如說工程樹脂，成本比石墨低得多。集流體方面，鋰電池基本上是用銅箔，鈉離子電池正極和負極的集流體都可以用鋁箔，而鋁價盡管也大幅上漲，但是依舊遠低于銅。

　　因此，投資者需要謹慎對待高銅價，需要運用衍生工具對沖潛在回調風險。對于北美市場而言，芝商所COMEX銅期貨（HG）合約旨在滿足北美銅產業所有方面的需要，是貫穿銅產業價值鏈的主導性基準。此外，芝商所COMEX銅期貨與上期所（SHFE）銅期貨具備長期相對穩定的關系，兩者銅價呈現高度正相關性，這為交易者提供境內外跨市場套利的機會。（寶城期貨）

　　 轉自：中國有色金屬報