政策信號萌動

　　自1月初證監會主席助理張慎峰帶隊赴北京市中關村科技園區調研座談之日起，監管層對高科技企業的密集調研就開始了。

　　了解到，包括滬深交易所在內的多個監管部門和監管人士，赴北京、上海、深圳地區的互聯網、智能制造、生物醫藥、生態環保等領域的多家企業調研，調研的企業，有的是在自身領域成長迅猛、已處在龍頭地位的科技型企業，有的是創立時間不久卻有著自身獨特技術和發展潛力的創新創業型企業。調研內容多是了解企業的發展歷程和所掌握的核心科技技術，以及對接企業融資訴求，為下一步推出的一系列以發行上市制度改革為核心的監管新政奠定基礎。

　　此舉若推出，無疑將解決困擾A股多年的“獨角獸公司紛紛遠赴海外上市”的難題。

　　企業有自主選擇上市地的權力，這本無可非議，但過去十幾年間，受制于制度、監管規則、市場容量等因素，百度、阿里巴巴、騰訊、京東等一大批互聯網高科技企業紛紛選擇了在美國、香港等地上市募資，像騰訊和阿里這樣用戶和利潤主要來自于國內，而上市地在國外、與國內散戶投資者無緣的現象令不少市場參與者一聲嘆息。回首過往，金融體系發展滯后，特別是上市制度和多層次資本市場的缺失難以適應新業態發展的需要，成為制度層面讓優質互聯網企業集體赴海外上市、“肥水流到外人田”的主要原因。

　　當前，小米、滴滴打車、大疆無人機等第二批中國的高科技企業脫穎而出，與此同時，中國股市容量提升，資本市場改革持續深化，多層次市場服務實體經濟的能力明顯提高。如何把好的高科技技術企業留下來，如何讓已在海外融資的優質獨角獸們陸續回歸，成為了監管層需深思熟慮的關鍵問題，尤其是今年以來，多個監管部門密集釋放的多重信號，已明確展現出提升資本市場體系制度包容性改革的迫切之勢。

　　從張慎峰提出的“一些長期懸而未決的難點、痛點問題，需要拿出更大的勇氣和魄力推進改革，大幅提高市場核心競爭力的改革已顯得迫在眉睫，要以時不我待的精神與時俱進地提升我國資本市場體系的制度包容性、市場承載力和國際競爭力”，到證監會系統2018年工作會議上提出的“以服務國家戰略、建設現代化經濟體系為導向，吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度”，證監會高層已就改革舉措達成共識。

　　在交易所層面，上交所副理事長張冬科表示，積極擁抱新經濟是今年上交所的重點任務，要通過實施“新藍籌行動”，支持新一代的BAT企業成長；深交所副總經理彭明也透露，針對創新創業型的高新技術企業的盈利特點和股權特點，將推動優化IPO上市條件。證監系統頻頻釋放信號，表達出支持新經濟發展的決心。

　　在監管喊話之外，一些實質性的監管動向也值得關注。奇虎360借殼重組上市、富士康宣布IPO，這是A股IPO變革的先聲，是A股增加IPO適應性包容性、讓新BATJ留在國內上市的實際行動。證監會最新披露的信息顯示，富士康招股書在2月22日已進入“預披露更新”狀態，富士康的IPO之路快步推進。

　　華菁證券董事長包凡指出，目前A股市場仍以傳統行業權重股為龍頭，產業結構偏傳統。對A股市場來說，新經濟企業的參與，有助于優化A股產業結構，提升市場質量，推動供給側改革；對投資者來說，把好的新經濟企業留下來，就是把未來經濟最有增長潛力和前景的板塊留下來，意味著更多的投資機會，共享新經濟成長的果實；對新經濟企業來說，前期研發投入大，來自資本市場的強有力支持，有助于獲得融資、完善公司治理，實現跨越式發展。

　　多重難題待解

　　“大家向張慎峰反映的主要問題是，園區的一些企業在創始之初就搭建了可變利益實體（VIE）架構，或者已赴海外上市后沒有拆除VIE架構，就目前IPO的審核標準來看，VIE架構是企業在境內上市的直接障礙。”一位接近中關村管委會的人士透露。

　　要讓此類企業順利在A股融資上市，還需解決多重難題。

　　一是盈利門檻。我國的《證券法》對公司上市設定了明確的盈利門檻，如A股主板上市需要連續3年凈利潤超過3000萬元等。不過，由于互聯網行業特殊的業態以及強競爭環境，很多企業在上市融資之時難以滿足國內證券法所規定的盈利門檻要求。相比而言，納斯達克等海外證券交易所對企業的經營門檻要求則要寬松得多，更看重的是互聯網企業的高成長性和市場份額，而不拘囿于一時的虧損。例如，推特在2012年凈虧損7940萬美元，但在2013年成功上市。京東、去哪兒網等中國企業在美國上市的時候也是凈虧損的。

　　二是股權的VIE架構。據不完全統計，赴美上市的中概股中有60%的企業采用了VIE架構，其中互聯網行業VIE架構占比幾乎接近100%。

　　由于互聯網公司在創業階段需要投入大量資金，而又難以從銀行等傳統金融機構獲取融資，所以不少互聯網企業經過幾輪融資之后股權結構中往往都有海外風險投資機構的身影。同時，為了繞過對外資的行業限制要求，不少互聯網企業選擇采取離岸注冊VIE的形式進行運作。例如，BAT三家巨頭就都采取了VIE架構，源頭是各自在開曼群島注冊的一家離岸公司。這種公司治理架構到了公開募股階段則與國內相關上市規則產生了沖突。另外，海外上市也方便于前期外資風投資金退出；而如果在國內上市的話，受跨境資金流動管理的限制，前期外資風投資金的退出程序則要復雜得多。

　　三是同股不同權問題。《公司法》第一百零三條規定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權，該規定是同股同權的法律基礎。但BATJ公司中，大量存在同股不同權的現象。比如百度的李彥宏雖然占股16.1%，但是B類普通股享有1：10的投票權，從而掌控了百度公司60%以上的投票權；劉強東持股京東15.8%，卻擁有80%投票權。

　　可見，要順利對接新技術新產業新業態新模式的獨角獸企業，還需從法律法規等各方面給予制度支持，時間緊迫，改革任務重。一方面，高科技技術企業擁有著獨特的技術優勢，不同于傳統行業，其資產規模、營業收入、市場估值等在短時間就易實現指數級增長，上市訴求迫切；另一方面，全球市場都在緊盯高科技企業，交易所競相改革以期留住新產業新商業模式中的優秀公司，客觀要求需盡快推出改革配套政策。

　　業內人士指出，為提速增效，A股或采用授權的方式解決法律限制、修訂部門規則，在IPO、再融資、并購重組等方面全方位擁抱新領域優秀企業的同時，配套推出投資者保護、從嚴退市等相關制度，區分假創新和真創新，避免一批垃圾公司以新經濟新業態的名義躋身A股市場。